ホテル1室の取得単価、円建て+43.5%・ドル建て+4.5% — J-REIT156物件を再計算

日本のホテル資産は、この10年で明らかに値上がりした。上場ホテルREIT6社が保有する287物件・51,636室の取得価格を単純合計すると1兆7,909億円、1室あたり3,468万円になる。ところが同じ数字をドルで置き直すと、絵はまったく違って見える。本稿は、地域でもREIT個社でもなく「通貨」を主語にして、日本のホテル投資を再計算する試みである。

既刊との線引きを先に述べておく。当メディアではこれまで、REIT7社の1室あたり取得単価を円建てで比較した記事、海外資本が選ぶ投資先を地理で読んだ記事、上場株の時価と実物資産を対比した記事を扱ってきた。本稿はそのいずれとも軸が異なる。同じ取得価格データを「取得した月の為替」でドル換算し、円建てとは別の時系列を作る。地理は扱わない。株式との対比も扱わない。扱うのは通貨だけである。

1兆7,909億円という資産は、ドルでいくらか

まず全体像を押さえる。当社の保有関係マスター（2026年8月31日スナップショット）に収録されている上場ホテルREITの国内外保有物件は302件。このうち、取得価格と客室数が整合的に収録されている6社・287物件を集計対象とした。霞ヶ関ホテルリート投資法人の15物件は、マスター上で取得価格と客室数の列がずれて格納されている既知の不整合があるため、本稿の集計からは除外している（同社を「保有していない」という意味ではない）。

出典：メトロエンジンリサーチ＆コンサルティング（REIT保有関係マスター、N=287物件、2026年8月31日スナップショット）／日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」。現行レート換算は2026年7月の月中平均1ドル＝162.45円。

1兆7,909億円は、2026年7月の月中平均レートで割ると約110億ドルになる。同じ円建ての帳簿を、2014〜2019年の取得額加重平均レート（1ドル＝110.4円）で割れば約162億ドルだった。円建ての取得価格は1円も動いていないのに、ドルで数えた資産規模は3分の1近く縮んでいる。これは目減りでも値上がりでもなく、単に測る物差しを替えただけの話である。ただし、日本のホテルを買う海外投資家にとっては、この物差しの方が普段使いの物差しになる。

円建て+43.5%、ドル建て+4.5% — 10年の取得単価を二通貨で並べる

ここからが本題である。「いつ買ったか」で為替は違う。だから物件ごとに取得年月の月中平均レートを当てて、その時点のドル建て取得額を積み上げる必要がある。

ただし、この作業には前提条件がある。当社マスターの取得日フィールドは、REITによって精度が異なる。ジャパン・ホテル・リートと森トラストリートの記録には建築時期が入っているケースがあり、星野リゾート・リートについては上場時点（2013年7月）に初期組入資産をまとめて記録している行があるため、いずれも「取得月の為替を当てる」用途には使えない。そこで年次の時系列は、取得日が個別に整合しているインヴィンシブル投資法人・いちごホテルリート投資法人・日本ホテル＆レジデンシャル投資法人の3社・156物件（25,694室、取得価格計7,289億円）に限定して作成した。上の6社合計は、時点を伴わない残高比較にのみ用いている。

出典：メトロエンジンリサーチ＆コンサルティング（REIT保有関係マスター、N=156物件・3社、2026年8月31日スナップショット）／日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」より作成。2021年は当該3社に該当取得なし。

棒（円建て）と線（ドル建て）は、2019年までほぼ同じ形をしている。1ドル＝110円前後で安定していたからだ。分岐が始まるのは2023年以降である。2024年の取得額は円建てで1,101億円と2016年（1,233億円）に迫る水準まで回復しているが、ドル建てでは6億9,880万ドルにとどまり、2016年の11億3,440万ドルの約6割にすぎない。円建ての「取得ラッシュ」は、ドル建てでは中規模の年に見える。

より本質的なのは1室あたりで見たときの乖離である。

出典：メトロエンジンリサーチ＆コンサルティング（REIT保有関係マスター、N=156物件・3社）／日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」より作成。年ごとの水準は取得資産の業態構成にも左右される。

年次では取得資産の中身（宿泊特化型が多い年か、フルサービス型が多い年か）で水準が上下するため、3つの期間に束ねて比べたほうが構造が見えやすい。

出典：メトロエンジンリサーチ＆コンサルティング（REIT保有関係マスター、N=156物件・3社）／日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」より作成。暗黙レートは取得額加重の平均値。

これが本稿の中心的な発見である。1室あたりの取得単価は、円建てでは2014〜2019年平均の2,604万円から2023〜2025年平均の3,738万円へ+43.5%上昇した。しかし同じ取引をドルで数えると、$235,821から$246,483へ+4.5%しか動いていない。円建ての取得単価上昇のうち、その大半は、資産価格の上昇ではなく通貨の変化として説明できる。

誤解のないように付け加えると、これは「日本のホテルが安売りされている」という話ではない。円で資金調達し円で分配する国内投資家にとっては、+43.5%という円建ての数字こそが実体である。同様に、ドルで資金調達しドルで説明責任を負う投資家にとっては+4.5%が実体である。どちらかが正しいのではなく、どちらの通貨に立っているかで見える景色が違う。この二重性こそが、2023年以降の日本のホテル取引を理解する鍵になる。

もう一つの角度も置いておく。この3社が実際に支払った7,289億円は、取得時点のレートで換算すると59億9,480万ドルだった。同じ7,289億円を2026年7月の水準（1ドル＝162.45円）で払うとすれば44億8,730万ドルで済む。ドル建てのコストで見れば、同じ買い物が25.1%安くなっている計算になる。海外資本の日本ホテルへの関心が2023年以降に強まった背景を、需給や成長期待だけで説明する必要はない。分母が変わっただけで、価格の見え方はここまで動く。

内外金利差2.6pt — ヘッジが「コスト」ではなく「収益」になる構造

通貨の話を投資リターンに接続するとき、多くの議論は為替の方向（円安になるか円高になるか）に集中する。しかし機関投資家の実務では、方向を当てるかどうかより先に、ヘッジしたときに何が起きるかを確認する。ここに、日本のホテル投資に固有の、あまり語られない論点がある。

2026年9月時点の政策金利は、日本銀行の無担保コールレート（オーバーナイト物）が「1.0%程度」（2026年6月16日の金融政策決定会合で0.75%程度から引き上げ）、米国連邦公開市場委員会（FOMC）のフェデラルファンド金利誘導目標が3.50〜3.75%（2026年7月会合で据え置き）である。短期金利の差はおおむね2.6ポイントになる。

カバード金利平価のもとでは、この金利差が為替フォワードのポイントに反映される。円金利がドル金利より低い局面では、フォワードの円はスポットより割高になる。したがって円建て資産を保有してドルに為替ヘッジする投資家は、ヘッジによって金利差相当のキャリーを受け取る側に立つ。ヘッジは支出ではなく収益になる。逆に、円で運用する投資家がドル建て資産を買ってヘッジする場合は、同じ金利差を支払う側になる。ここは善悪ではなく、単に方向の問題である。

この効果を、無レバレッジのNOI利回りに乗せて感応度で示す。

ドル建て投資家が円建て資産をドルに為替ヘッジした場合の概算実質利回り。（1＋NOI利回り）×（1＋金利差）−1で算出。通貨ベーシス、ヘッジのロールコスト、調達スプレッド、税務要因は捨象した簡易試算であり、実際の投資判断には個別の詳細検討が必要です。政策金利は日本銀行およびFOMCの公表値。

出典：日本銀行、米国連邦準備制度理事会の公表政策金利をもとにメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（概算試算）。

円建てで5.0%のNOI利回りは、ドル建てにヘッジすると約7.7%になる。円建ての利回りだけを見て「日本のホテルは薄い」と判断すると、この2.6ポイントを見落とす。逆に、内外金利差が1.0ポイントまで縮めば同じ物件のヘッジ後利回りは6.05%へ低下する。日本銀行の追加利上げや米国の利下げは、日本のホテル価格には直接触れないまま、海外投資家から見た利回りだけを1.7ポイント動かしうる。これは物件のNOIをどう改善するかとはまったく別の次元で起きる変化である。

ヘッジしない場合 — 元本のドル換算はどれだけ動くか

クロスボーダーの実物不動産では、保有期間が5〜10年と長く、期中のNOIが変動するため、全額を機械的にヘッジしないケースも多い。その場合、為替は元本のドル換算価値に直接効く。5年保有・エントリーを1ドル＝162.45円と置いた場合の感応度は以下のとおりである。

円建ての資産価値が不変と仮定した簡易試算。エントリーレートは日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」2026年7月の月中平均。実際のリターンはNOI成長、キャップレート変動、レバレッジ構成によって大きく変わります。

年率2〜4%というのは、キャップレートの0.3〜0.5ポイント分の動きに相当する規模である。物件選定やオペレーター交代で積み上げるバリューアップの努力と、同じか、それ以上の幅を持つ。ヘッジするかしないかは、この二つの表のどちらを自分の損益計算書に載せるかという選択にほかならない。

NOIの分母だけでなく分子も通貨で動く — 客室単価の二通貨表示

ここまでは資産価格、つまりバランスシートの話だった。しかし通貨のレンズは損益計算書側にも当てられる。REITが開示する月次の客室単価を二通貨で並べると、資産価格で見たのと同じ形が現れる。

出典：インヴィンシブル投資法人・ジャパン・ホテル・リート投資法人の月次運営状況開示（円建ての前年同月比は各社公表値）／東京都の推定成約ADRはメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング（N=1,125〜1,151施設／月）。ドル建ては日本銀行「為替相場（東京インターバンク相場）」の月中平均で換算。REIT2社の単月ADRは各年7月の月中平均（2025年7月＝146.85円、2026年7月＝162.45円）、東京都の1〜7月平均ADRは同期間の平均レート（2025年＝約147.9円、2026年＝約158.7円）を用いている。ジャパン・ホテル・リートの2025年7月ADRは公表前年同月比から逆算した参考値。

円建てでは横ばいから小幅なプラス、ドル建てでは1割近いマイナス。同じ客室、同じ稼働、同じ夜に、通貨を替えるだけで符号が反転する。エリア別の客室単価をドル建て指数で追った既刊の分析（日本のホテル、ドル建てでは2019年より7.9%安い）と同じ現象が、REITの開示ベースでも確認できる。

ここから一歩踏み込むと、投資家にとって重要な論点が出てくる。日本のホテルのNOIは、円で計上されていても、その原資の相当部分が外貨圏の家計から来ているということだ。当社が保有関係マスターに収録するREIT保有ホテルのうち、クチコミが100件以上ある213施設について外国語クチコミの比率を集計すると、中央値は25.0%、平均は28.6%だった。

出典：ホテルバンク編集部調べ（REIT保有ホテルのうちクチコミ100件以上の213施設、外国語クチコミ比率による代理指標）。実際の外国人宿泊者比率とは一致しません。

26.3%にあたる56施設は外国語クチコミ比率が40%以上である。これらの施設のNOIは、円で計上されてはいるものの、実質的には外貨で稼ぐ力に依存している。観光庁「インバウンド消費動向調査」2026年4〜6月期（1次速報）によれば、訪日外国人旅行消費額は2兆5,096億円と前年同期比+0.2%、1人あたり旅行支出は24万4,000円で+3.3%。市場別では米国が15.3%（3,848億円）で中国を抜いて首位に立った。ドル圏の顧客が支払う「ドル建ての宿泊予算」が円に換算されて客室単価を形づくる構造が、これまで以上に強まっている。

この構造をリスク管理の観点で言い直すと、次のようになる。円安はドル建ての取得コストと元本価値を押し下げる一方で、外貨圏の顧客にとっての日本の割安感を通じてNOIを押し上げる方向にも働く。両者は逆向きに効くため、インバウンド比率の高い物件は、為替に対して部分的な自然ヘッジを内包していると解釈できる。ただし、その自然ヘッジがどの程度の強さで効くかは物件ごとに大きく異なり、単一の係数で扱えるものではない。ポートフォリオのFXエクスポージャーを測るなら、取得価格の通貨だけでなく、NOIの顧客構成まで見る必要があるというのが、本稿の実務上の含意である。

通貨をどこに置くか — まとめ

本稿で確認したことを整理する。第一に、上場ホテルREIT6社が保有する287物件・51,636室の取得価格1兆7,909億円は、現行レートでは約110億ドル、2014〜2019年の平均レートでは約162億ドルに相当する。第二に、取得日が個別に整合している3社・156物件で1室あたり取得単価を追うと、2023〜2025年は2014〜2019年比で円建て+43.5%、ドル建て+4.5%だった。第三に、内外金利差2.6ポイントは、円建てNOI利回り5.0%をドル建てヘッジ後で約7.7%に押し上げる。第四に、REIT保有ホテル213施設の外国語クチコミ比率は中央値25.0%で、NOIそのものが部分的に外貨連動している。

これらは「円安が良い/悪い」という話ではない。円で資金調達し円で分配する投資家と、ドルで資金調達しドルで説明責任を負う投資家とでは、同じ物件が違う価格に、違う利回りに見える。日本のホテル市場で近年起きている取引の多くは、この二つのレンズの差の中で成立している。取引の相手方がどちらの通貨に立っているかを把握しないまま価格の妥当性を議論しても、噛み合わない。それが本稿の結論である。

今後の変数は明確である。内外金利差が縮めば、ヘッジ後利回りという海外投資家側のアドバンテージは目減りする。逆に円が水準を戻せば、ドル建ての取得コストは上がるが、既存保有分の元本のドル換算価値は改善する。どちらのシナリオでも、円建ての取得価格やNOIは1円も動かないまま、投資判断の材料だけが入れ替わる。J-REITの四半期取得の動向や外資のホテル取得をめぐる制度環境とあわせて、通貨の軸を定点で追い続ける価値がある。

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