私募REITのホテル比率5.9%・4,732億円 — 地銀・年金マネーが組み入れる宿の3条件

不動産証券化協会（ARES）の『私募リート・クォータリー No.43（2026年6月末基準）』によると、私募REITの資産総額は8兆665億円で、前年同月比+11.3%だった。このうちホテルは4,732億円・115物件で、構成比は5.9%にとどまる。ただしホテル資産額は1年で+29.8%と、全体の伸び（+11.3%）の2.6倍のペースで増えている。出資者の内訳は地域金融機関30.3%・中央金融法人27.0%・年金22.0%・事業会社等20.7%で、投資口価格が日々動く上場REITとは求められる収益の形が違う。本稿では、上場ホテルREIT7社の国内300物件と規模を比べたうえで、私募REITに組み入れやすいホテルの条件を「契約形態」「NOIの安定性」「立地」の3軸で整理する。

私募REITは8兆665億円、ホテルは4年で2倍の4,732億円

ARESが2026年7月31日に公表した第43回調査では、私募REITは61投資法人・2,244物件、資産総額8兆665億円となった。前四半期比は+943億円（+1.2%）、前年同月比は+8,166億円（+11.3%）である。用途別ではオフィス2兆8,342億円（35.1%）、賃貸住宅1兆7,842億円（22.1%）、物流施設1兆5,830億円（19.6%）、商業施設1兆2,179億円（15.1%）、ホテル4,732億円（5.9%）、その他1,739億円（2.2%）で、ホテルは6区分のうち5番目の規模にあたる。

一方で、伸び方を見ると印象が変わる。毎年6月末基準の各号を並べると、ホテルの資産額は2022年の2,408億円から2026年の4,732億円へ4年で+96.5%とほぼ倍増した。物件数も59物件から115物件へ増えている。構成比は2024年に4.4%まで下がったが、その後の2年で5.9%まで戻し、4年間で最も高い水準になった。1物件あたりの取得価格は平均41.1億円（4,732億円÷115物件）で、2022年（2,408億円÷59物件＝40.8億円）とほぼ同じである。つまり、大型物件が1件入ったことで比率が跳ねたのではなく、同じ規模帯の物件を積み上げた結果といえる。

出資者の3割は地域金融機関、年金は4年で出資額1.75倍

私募REITの性格を決めるのは出資者の顔ぶれである。No.43の投資家分布（出資総額4兆5,107億円に対する比率）は、地域金融機関（地銀・信金等）30.3%、中央金融法人（地銀を除く銀行・生保・損保・系統中央機関等）27.0%、年金22.0%、事業会社等20.7%となっている。上場REITの投資口は市場で毎日値が付くが、私募REITの出資は鑑定評価ベースで価格が決まり、換金も運用会社を通じた払戻し請求や譲渡に限られる。そのため出資者は、短期的な値上がりよりも、毎期の分配金が読める安定したインカムを重視しやすい。

4年間の推移を見ると、比率では地域金融機関が34.0%から30.3%へ下がり、年金が20.1%から22.0%へ、事業会社等が17.6%から20.7%へ上がった。ただし出資総額そのものが2兆8,163億円から4兆5,107億円へ増えているため、各号の出資総額に比率を掛けた当社試算では、地域金融機関の出資額は約9,600億円から約1兆3,700億円へ約1.43倍、年金は約5,700億円から約9,900億円へ約1.75倍となる。地域金融機関の比率が下がったのは出資を減らしたからではなく、年金マネーの流入がそれを上回るペースで進んだためである。

年金と地域金融機関は、どちらも長期保有を前提とし、分配金が安定していることを重視する出資者である。ただし立場は少し違う。年金は負債（給付）に見合う利回りを長期で積み上げることが目的で、分配金のブレを嫌う。地域金融機関は、地元の不動産とのつながりを重視しやすく、資金を地元に回すことにも意味を見いだす。ARESの集計対象61法人には、ひろしま地方創生リート投資法人・北海道リート投資法人・JR九州プライベートリート投資法人・九電プライベートリート投資法人など、地域に拠点を置くスポンサーの私募REITも並ぶ。この「地元志向」は、後述する3つ目の軸である立地の話につながる。地域金融機関がホテルに資金を回すもう一つの経路については、地銀主導「小規模連続開発・改装ファンド」の構造分析で詳しく分析している。

上場ホテルREIT7社は国内300物件・1兆8,042億円 — 私募ホテルはその約26%

比較のため、上場ホテルREITの規模をREIT保有関係マスター（2026年9月21日時点、いちごホテルリートのみ9月14日時点）で集計した。対象は、いちごホテルリート投資法人（3463）、インヴィンシブル投資法人（8963）、日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）、ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985）、星野リゾート・リート投資法人（3287）、森トラストリート投資法人（8961）、霞ヶ関ホテルリート投資法人（401A）の7社で、国内の保有物件は合計300物件・52,337室、取得価格の合計は1兆8,042億円である。私募REITが保有するホテル4,732億円は、この約26%にあたる。

ARESの資産総額も「保有物件の取得価格の合計」なので、両者は同じ基準で比べられる。1物件あたりの平均取得価格は、上場7社の国内が60.1億円、私募REITのホテルが41.1億円で、私募側の方が規模の小さい物件を中心に組み入れている。1室あたりの取得額や各社のスポンサーの比較は既存記事で扱ったため、ここでは繰り返さない。本稿で注目するのは、同じホテルでも上場と私募では「求められる収益の形」が違うという点である。

上場7社の国内300物件を地図に落とすと、東京・大阪・福岡・札幌・那覇の大都市と主要観光地に集中していることがわかる。地方区分で比べると、上場7社の客室数に占める関東の割合は34.3%で、当社が在庫を集計している全国24,592施設・1,394,241室（主要予約サイト掲載ベース）に占める関東の割合26.2%を8.1ポイント上回る。九州・沖縄も19.6%対15.0%と上場REITの比重が大きい。一方、北海道・東北（10.1%対14.4%）、中部・北陸（13.4%対17.7%）、近畿（15.7%対18.3%）、中国・四国（7.0%対8.4%）は、市場全体の客室数に比べて上場REITの保有割合が小さい。地域にある客室のうち上場REITが保有する割合は、関東と九州・沖縄が4.9%、それ以外の4地域は2.6〜3.2%である。

軸1 契約形態 — 固定賃料は年金、変動賃料は上場REITと相性が良い

ホテルを保有する側から見ると、収益の形は運営会社との契約で決まる。大きく分けると、(1) 運営会社が毎月決まった額を払う固定賃料型の賃貸借、(2) 固定分に売上やGOP（営業総利益）に連動する変動分を上乗せする固定＋変動型、(3) 賃料がGOPにほぼ連動する変動賃料型や、所有者がホテル事業のリスクを負う運営委託型、の3つである。契約方式ごとの違いはホテルリーシングの契約3方式と賃料形態の解説記事で扱ったので、ここでは出資者との相性に絞って見ていく。

上場ホテルREITの多くは、客室単価が上がる局面でその上昇分を分配金に反映できる変動賃料型の物件を組み入れ、運営実績を月次で開示して投資家に伝えている。たとえば森トラストリート投資法人は、ホテル6物件のうち3物件が変動賃料、3物件が固定賃料である。月次のOCC・ADR・RevPARを開示しているのは変動賃料の3物件で、固定賃料の3物件は取得価格や客室数などの開示にとどめている。投資口価格が日々動く上場REITでは、変動賃料による上振れの期待そのものが投資口の価値になる。上場ホテルREIT各社の変動賃料比率や契約満期の分布は、ホテルREITの賃料契約タイプ分析が掘り下げている。

これに対し、私募REITの出資者、とくに年金は、分配金が毎期読めることを重視する。長期の固定賃料契約で、賃借人（運営会社）の支払い能力が十分に確認できるホテルは、オフィスや住宅に近い「債券に近いインカム」として扱いやすい。私募REITでホテルの比率が5.9%にとどまっているのは、ホテルが本来、変動賃料型の資産として取引されることが多く、私募REITの出資者が求める安定性と合う物件の数が限られていたからだと考えられる。逆にいえば、固定賃料の比重を高めた契約で組成できるホテルは、私募REITにとって組み入れの候補になりやすい。

軸2 NOIの安定性 — ビジネスホテルのADR季節振幅は22.0%、リゾートは43.4%

契約が変動賃料寄りであっても、もともと季節による振れが小さいホテルであれば、NOI（純営業収益）は安定しやすい。そこで、メトロエンジンリサーチの推定成約ADRを使い、2025年9月〜2026年8月の12ヶ月について業態別に季節振幅（最高月と最低月の差÷年間平均）を測った。都道府県ごとに振幅を計算し、その中央値を業態ごとに比べると、ビジネスホテル22.0%（47都道府県、対象施設数は各県の月次中央値の合計で7,391施設）、シティホテル31.9%（15都府県）、旅館38.1%（45都道府県）、リゾートホテル43.4%（20都道府県）となった。ここでは各都道府県で月次の対象施設数が20施設以上ある系列だけを使っている。

月別の水準を業態ごとに指数化（各都道府県の12ヶ月平均＝100とし、都道府県の中央値をとる）すると、違いがはっきりする。ビジネスホテルは最低の6月が94.5、最高の8月が109.2で、1年を通じて15ポイント弱の幅に収まる。これに対してリゾートホテルは6月の81.1から8月の121.5まで40ポイント動き、旅館も12月の119.1と6月の83.2の差が36ポイントある。リゾートや旅館は、繁忙期に価格を大きく上げられる価格決定力が強みであり、その上振れを取り込める上場REITの変動賃料と組み合わせると力を発揮しやすい。一方、年間を通じて水準が平らなビジネスホテルは、固定賃料を設定しやすく、私募REITの出資者が求めるインカムの形に近い。

なお、ここでの季節振幅はADRだけを見たもので、OCCの季節変動は含まない。閑散期には客室単価と稼働率が同時に下がることが多いため、実際のRevPARの振れはADRの振幅より大きくなる。業態間の順序（ビジネス＜シティ＜旅館＜リゾート）を比べる目安として使うのが適切である。

軸3 立地 — ビジネスホテルの振幅が15%以内で客室1.5万室以上の12県

3つ目の軸は立地である。地域金融機関は出資の3割を占め、地元の物件とのつながりを重視しやすい。そこで、ビジネスホテルのADR季節振幅が15%以内で、在庫集計の対象客室数が15,000室以上ある都道府県を抜き出したところ、次の12県が該当した。いずれもビジネスホテルの推定成約ADRは約6,000〜8,100円と大都市より低いが、年間を通じた水準は平らで、固定賃料を設定しやすいエリアである。上場REITの保有割合が市場全体より小さい地域（北海道・東北、中部・北陸、近畿、中国・四国）の県も含まれており、地元の金融機関が出資する私募REITにとって、地元の物件を組み入れる余地があるといえる。

参考として示した東京・大阪・京都・北海道・沖縄は、ビジネスホテルでも振幅が31.7〜86.3%と大きい。京都のビジネスホテルは11月の21,600円と6月の9,600円で2倍以上の差があり、紅葉や桜の時期に価格を大きく上げられる。東京も4月の17,800円に対して8月は11,600円である。こうしたエリアはインバウンドや観光のピーク需要を価格に反映しやすく、上振れを取り込める変動賃料の物件として上場REITが多く保有している。上場REITと私募REITは、得意な領域が分かれていると整理できる。

想定利回りの置き方 — 固定賃料型と変動賃料型でNOIの振れを試算

最後に、上の12県の条件に近いビジネスホテルを想定し、固定賃料型と変動賃料型でNOIと価格の考え方がどう変わるかを試算する。ADRは12県のビジネスホテル推定成約ADRの中央値に近い6,700円とした。数値はあくまで考え方を示すための簡易モデルである。

固定費があるため、売上が10%減るとGOPは15%減り、変動賃料型のNOIは18.5%減る。売上が20%減るとNOIは36.9%減る。これは前の章で見たリゾートホテルの閑散月（指数81.1）に近い落ち込み方である。一方、固定賃料型のNOIは8,400万円のまま変わらない。ただし売上が20%減るとGOPは固定賃料の1.04倍しかなくなり、運営会社の支払い余力はほとんど残らない。固定賃料型の安定性は、賃料に対してGOPにどれだけ余裕があるか（賃料負担力）で決まるということである。季節振幅の小さいビジネスホテルなら、年間の中で最も低い月でもGOPが賃料を大きく下回りにくく、この余裕を保ちやすい。

価格に直すと、基準ケースのNOIを上記の利回りで割った場合、固定賃料型は約18.3億円（8,400万円÷4.6%）、変動賃料型は約22.1億円（1億1,260万円÷5.1%）となる。変動賃料型の方が価格は高いが、それは客室単価の上昇局面の上振れも含めた評価である。固定賃料型は価格が約17%低い代わりに、NOIの振れがない。利回りを0.5ポイントずつ動かすと、固定賃料型は4.1%で約20.5億円、5.1%で約16.5億円、変動賃料型は4.6%で約24.5億円、5.6%で約20.1億円となる。私募REITでは、この「利回りを少し譲る代わりに振れを抑える」という交換条件を、出資者に説明できるかどうかが組み入れの分かれ目になる。1物件あたり20億円前後という規模は、私募REITのホテル1物件あたり平均取得価格41.1億円の約半分で、単独の物件としても、数物件をまとめた取得としても扱いやすい大きさである。

上の価格試算を、売上の変化とNOI利回りの2軸で並べると次のようになる。変動賃料型は売上が20%減り、利回りが5.6%に上がると約12.7億円まで下がり、基準ケース（5.1%）の約22.1億円から4割強低くなる。固定賃料型は売上が変わってもNOIが8,400万円のままなので、4.6%で割った約18.3億円が売上−20%でも維持される（ただしGOP÷賃料は1.04倍まで下がる）。売上が10%増えるケースでは変動賃料型が約26.2億円（5.1%）まで上がり、上振れを取り込めるのは変動賃料型の側である。

まとめ — 私募REITが次に組み入れやすい宿の条件

私募REITのホテル資産は4,732億円で、構成比は5.9%にとどまるが、1年で+29.8%、4年でほぼ2倍に増えた。出資者の約3割は地域金融機関、2割強は年金で、いずれも毎期の分配金が安定していることを重視する。上場ホテルREIT7社が国内に持つ300物件・1兆8,042億円は、関東と九州・沖縄に比重が大きく、変動賃料を通じて客室単価の上振れを取り込むことを得意としている。

これに対して私募REITに組み入れやすいホテルの条件は、(1) 長期の固定賃料、または固定部分がNOIの大半を占める固定＋変動型の契約であること、(2) ADRの季節振幅が小さく、閑散月でもGOPが賃料を十分に上回る業態（本稿の測定ではビジネスホテルの振幅22.0%に対しリゾート43.4%）であること、(3) 年間を通じて水準が平らで、地元の金融機関が出資の意味を見いだしやすい地方の中核エリアにあること、の3点に整理できる。上場REITと私募REITは得意な領域が分かれており、ホテル市場全体で見れば、両者はそれぞれ違う出資者の資金をホテルに呼び込む窓口になっている。今後、年金マネーの流入が続けば、固定賃料で組成できる地方のビジネスホテルが、私募REITの次の組み入れ先として存在感を増していく可能性がある。

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