ホテルREIT鑑定評価額、取得価格の1.25倍 — 298物件の還元利回り分布

上場ホテルREITの記事は、これまで「いくらで買ったか」を軸に書かれることが多かった。取得価格を客室数で割った1室あたり取得単価、物件数と分散度、未進出県、保有年数——いずれも取得時点で固定された数字である。本稿はその反対側、「いま、いくらと評価されているか」を軸に据える。各REITが期末に開示する不動産鑑定評価額と、その根拠となる直接還元利回り（キャップレート）・DCF法の割引率および最終還元利回りを、7投資法人の一次開示から物件単位で収集し、298物件を横断集計した。

結論を先に置く。7投資法人が保有する国内ホテル298物件の期末鑑定評価額合計は2,062,957百万円で、取得価格合計1,650,381百万円の1.250倍にあたる。差額は412,576百万円。ただしこの倍率はポートフォリオ全体で一様ではなく、取得年で1.475倍〜1.064倍、圏域で1.361倍〜1.111倍と大きく開く。そして評価の根拠となる直接還元利回りは、東京圏の中央値4.1%に対し地方は5.2%と、約110bpの差が残っている。この110bpが、いま取得余地がどこにあるかを示す最も直接的な数字である。

「鑑定の還元利回り」と「投資家調査の期待利回り」は別物である

本題に入る前に、ひとつ整理しておきたい用語がある。ホテル投資の記事でよく引用される「キャップレート」には、実務上まったく母集団の異なる2種類がある。

ひとつは投資家アンケートによる期待利回りである。一般財団法人日本不動産研究所が半期ごとに実施する「不動産投資家調査」がその代表で、インヴィンシブル投資法人の有価証券報告書（第45期）は同調査（2025年10月）を引用し、宿泊特化型ホテルの東京の期待利回りは4.2%で2期連続の横ばい、大阪のみ0.1ポイント低下したと記している。これは投資家が「この程度の利回りなら買う」と回答した水準の集計であり、実在する個別物件の評価に用いられた数字ではない。

もうひとつが本稿の主題、鑑定実務で実際に適用された直接還元利回りである。こちらは特定の物件について、鑑定機関が運営収益・運営費用・資本的支出まで査定したうえで適用した利回りで、投資法人の期末評価額を確定させる法的な根拠になる。母集団は「実在する保有物件」であり、アンケート回答者の意向ではない。

両者は水準としても近いところにあるが、意味が違う。今回集計した138物件のうち東京都所在物件の直接還元利回り中央値は4.0%、東京圏（東京・神奈川・千葉・埼玉）で4.1%だった。投資家調査の期待利回り4.2%をわずかに下回る水準で、鑑定実務は投資家アンケートより若干タイトな利回りを適用している格好である。以下の分析はすべて後者、鑑定実務ベースの数字で進める。

7投資法人の評価倍率は1.096倍〜1.365倍 — ポートフォリオの成り立ちが倍率を決める

まず投資法人別に見る。評価倍率の高低は運用巧拙の順位ではなく、いつ・どの価格帯で組成されたポートフォリオかという構造をほぼそのまま映している。長く保有した資産が多いほど倍率は積み上がり、直近に組成された若いポートフォリオは取得価格＝鑑定評価額に近いところから始まる。上場して1年に満たない投資法人が1.1倍台に位置するのは、評価が伸びていないのではなく、まだ時間が経っていないという意味である。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書（価格時点は表中に記載）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。直接還元利回りは物件別に開示のある5投資法人・138物件の中央値。日本ホテル＆レジデンシャル投資法人の物件数・金額はホテル16物件のみで、賃貸住宅15物件を除く。

直接還元利回りの中央値も投資法人ごとに大きく違う。都心大型を中心に構成する森トラストリートが3.95%、地方・小規模の比率が高いポートフォリオでは5%台に乗る。この差はポートフォリオの立地・規模構成の差であり、次章以降で分解する。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=298物件）

取得年コホート別 — 2015年以前取得は1.475倍、2023年以降は1.064倍

評価倍率を取得年で束ねると、構造がはっきり見える。取得年月が一次開示および当社保有関係マスターで確認できた233物件（星野リゾート・リート64、いちごホテルリート29、日本ホテル＆レジデンシャル16、インヴィンシブル109、霞ヶ関ホテルリート15）を4つのコホートに分けた。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／当社REIT保有関係マスター（snapshot 2026年8月31日）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。取得年月が確認できた233物件が母集団。ジャパン・ホテル・リート投資法人51物件および森トラストリート投資法人6物件は、取得年月が同一形式の開示で揃わないため本表から除外しています。

2015年以前に取得された83物件は、取得価格200,984百万円に対して期末鑑定評価額296,354百万円、1.475倍。ここには宿泊需要が本格回復する前の水準で組成された資産が多く含まれる。一方、2023年以降の62物件は1.064倍にとどまる。取得から日が浅く、取得価格そのものが直近の鑑定水準を織り込んだ価格であるため、当然といえば当然の結果である。

より示唆的なのは直接還元利回りの側だ。古いコホートほど利回りが厚く（5.60%）、新しいコホートほど薄い（4.75%）。これは「古い物件だから劣後している」という話ではない。2015年以前に取得された資産群は、いま地方・小規模の比率が高いセグメントに厚く分布しており、そこはいまなお5%台の還元利回りが適用されている——つまり、評価が伸びた領域と、利回りがまだ厚い領域は、必ずしも同じではないということである。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／当社REIT保有関係マスターよりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成

圏域別 — 東京圏4.1%、地方5.2%。約110bpのキャップレート差が残る

次に立地で切る。所在都道府県から東京圏（東京・神奈川・千葉・埼玉）、大阪圏（大阪・京都・兵庫・奈良）、名古屋圏（愛知・岐阜・三重）、地方（それ以外）の4区分に分けた。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=298物件、うち直接還元利回り開示138物件）

東京圏の評価倍率1.361倍は4圏域で最も高く、同時に還元利回り中央値4.10%は最もタイトである。評価額が上がるということは、同じ収益に対してより低い利回りで割り戻されているということだから、この2つは表裏の関係にある。

注目したいのは地方の第3四分位5.80%だ。地方所在の91物件のうち4分の1は、いまなお5.8%以上の直接還元利回りで評価されている。東京圏の第1四分位3.80%との差は200bpに達する。金利環境が正常化局面にあるなかで、この厚みは取得サイドから見れば明確な余地である。

ただしサンプルの偏りは正直に書いておく必要がある。利回りを物件単位で開示している5投資法人のうち、星野リゾート・リート投資法人の71物件が138物件中の51%を占め、同社は地方所在の比率が高い。そこで同社を除いた残り67物件でも同じ集計を行ったところ、東京圏4.1%・大阪圏4.2%・名古屋圏4.9%・地方4.9%となり、地方プレミアムは110bpから80bpに縮むものの方向は変わらなかった。以下の議論はこの幅を前提に読んでいただきたい。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=138物件）

客室規模帯別 — 300室以上4.2%、99室以下5.5%。規模が利回りを決めている

3つ目の軸は客室規模である。1物件あたりの客室数で3つの帯に分け、同じ集計を行った。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／当社REIT保有関係マスターよりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（客室数が確認できた297物件）

評価倍率は3帯とも1.2倍台に収まり、ほとんど差がない。ところが還元利回りは99室以下5.50%、100〜299室4.70%、300室以上4.20%と、130bpにわたって単調に薄くなる。規模が大きいほどタイトな利回りで評価されているという、きわめてクリアな傾向である。星野リゾート・リート投資法人を除いた集計でも4.8%／4.5%／4.2%と方向は同じで、幅が60bpに縮むにとどまった。

これは規模の経済がそのまま鑑定に織り込まれていると読める。大型物件は運営費用の固定費比率が下がり、テナント（オペレーター）の信用力も相対的に高く、流動性も確保しやすい。一方で99室以下の帯には、いま5%台後半の利回りが適用されている物件がまとまって存在している。小規模資産は1件あたりの投資額が小さくデューデリジェンスの単位コストが相対的に重いため利回りが厚く残りやすいが、逆にいえばポートフォリオ組成の巧拙で超過収益を取りにいける領域でもある。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／当社REIT保有関係マスターよりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成

還元利回りの分布 — 中央値5.0%、上位10%は4.1%以下、下位10%は5.9%以上

138物件の直接還元利回りを0.25ポイント刻みで並べると、3.1%から6.2%まで3.1ポイントの幅に分布し、中央値は5.0%、第1四分位4.4%、第3四分位5.6%となる。上位10%タイル（最もタイトな側）は4.1%、下位10%タイルは5.9%だった。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成

分布は4.0〜4.25%と5.0〜5.25%の2箇所に山を持つ。前者が三大都市圏の中〜大型、後者が地方・小規模の中心帯にあたる。この二峰性が、冒頭に示した110bpの正体である。

圏域×規模でクロスすると、還元利回りが最も厚く残っているセグメントが特定できる。地方×99室以下（N=66物件、利回り開示51件）の中央値は5.60%で、東京圏×100〜299室（N=42、開示10件）の4.05%に対して155bp厚い。取得サイドから見て利回りスプレッドが最も残っている領域は、いまのところここである。

評価が伸びたエリアで、単価も伸びているか — 運用実勢との突合

鑑定評価額は将来のキャッシュフロー見通しを織り込む。では、評価が伸びた都道府県では実際に宿泊単価も伸びているのか。保有物件が5件以上ある20都道府県について、評価倍率と、メトロエンジンリサーチの推定成約ADR（2024年上半期平均 → 2026年上半期平均の2年変化率）を突き合わせた。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／メトロエンジンリサーチ（推定成約ADR）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。保有物件5件以上の20都道府県。

相関係数は+0.29と、弱い正の相関にとどまった。この結果自体が重要な示唆である。評価倍率は取得時点からの累積的な変化を映すストック指標であり、直近2年のADR変化というフロー指標だけで説明できるものではない。取得年が古い物件ほど倍率は積み上がるため、当然そうなる。

それでも整合する動きは確認できる。東京都は推定成約ADRが2年で+19.0%（2026年上半期平均 約14,700円、N=1,135施設）と伸び、評価倍率1.336倍・還元利回り中央値4.00%と、単価・評価の両面で最もタイトな位置にある。福岡県も+20.8%（約11,800円、N=471施設）に対して評価倍率1.306倍・利回り4.20%と符号が一致する。ジャパン・ホテル・リート投資法人が保有する「ホテル オリエンタル エクスプレス 福岡天神」や「オリエンタルホテル福岡 博多ステーション」のように、九州の主要都市で評価が大きく伸びた物件が集まる県である。

一方、石川県は推定成約ADRが2年で−10.2%（約10,600円、N=239施設）、評価倍率0.913倍と、今回の20都道府県で唯一1.0倍を下回った。能登半島地震からの復興途上にあり、北陸新幹線敦賀延伸の効果もこれから本格化する段階にある。単価と評価がともにこれから追いつく余地を残したエリアとして位置づけられる。

沖縄県は評価倍率1.185倍に対して推定成約ADRが+17.0%（約11,700円、N=495施設）と伸びており、単価の伸びに評価がまだ追随しきっていない格好である。逆に千葉県は評価倍率1.486倍と20都道府県で最も高い一方、ADRの2年変化は+4.6%にとどまる。千葉県の高い倍率は、東京ディズニーリゾート周辺の大型ホテルを含む長期保有資産の積み上がりによるところが大きい。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／メトロエンジンリサーチ（推定成約ADR）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。保有物件5件以上の都道府県のみ。還元利回りは開示のある物件のみの中央値で、括弧内は開示件数。

298物件の分布マップ — 評価倍率で塗り分ける

最後に、集計した298物件のうち緯度経度が特定できた296物件を地図上に配置した。円の大きさは取得価格、色は評価倍率の帯を示す。三大都市圏に高倍率が集中する一方、地方主要都市にも1.5倍を超える物件が点在していることが見て取れる。

出典: 各投資法人の決算短信・有価証券報告書／当社REIT保有関係マスター（snapshot 2026年8月31日）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成、CartoDB（地図タイル）

評価倍率2.0倍以上の29物件には、たとえば森トラストリート投資法人が保有する「ホテルサンルートプラザ新宿」（624室、取得価格32,500百万円→期末鑑定評価額65,500百万円）、ジャパン・ホテル・リート投資法人の「なんばオリエンタルホテル」（267室、15,000百万円→33,700百万円）や「オリエンタルホテル ユニバーサル・シティ」（330室、6,753百万円→22,300百万円）、インヴィンシブル投資法人の「ホテルマイステイズ福岡天神南」（177室、1,570百万円→8,320百万円）などが含まれる。いずれも保有期間が長く、需要回復と賃料形態の見直しが評価に反映された物件群である。

集計方法と留意点

母集団：ホテル特化型および総合型を含む上場7投資法人（ジャパン・ホテル・リート、インヴィンシブル、星野リゾート・リート、森トラストリート、いちごホテルリート、日本ホテル＆レジデンシャル、霞ヶ関ホテルリート）が保有する国内ホテル物件298件。当社REIT保有関係マスター（snapshot 2026年8月31日、全302件）を出発点に、各社の最新の決算短信または有価証券報告書から物件別の取得価格・期末鑑定評価額を照合し、以下を除外した。

価格時点が揃っていない点：各投資法人の決算期が異なるため、期末鑑定評価額の価格時点は2025年12月31日から2026年6月30日までばらつく。半年間の市況変動は倍率に影響しうる。本稿ではこれを解消せず、各社の価格時点を表中に明記したうえで集計している。

「評価倍率」と「含み益」の違い：本稿の評価倍率は鑑定評価額÷取得価格であり、各投資法人が開示する「含み益」（鑑定評価額−貸借対照表計上額）とは分母が異なる。たとえばインヴィンシブル投資法人は2026年6月期決算短信で、保有156物件のうち鑑定評価額のある155物件の鑑定評価額合計848,295百万円、含み益220,421百万円と開示している。帳簿価額が開示されている282物件で鑑定評価額÷帳簿価額を計算すると1.282倍となり、減価償却が進んだ分だけ倍率は本稿の1.250倍より高く出る。

客室数について：霞ヶ関ホテルリート投資法人の客室数は、当社保有関係マスターに列ずれの既知の不具合があるため、同社の第1期有価証券報告書（2026年4月28日提出）の物件別記載から再取得した（15物件・計726室）。同社の取得価格合計49,210百万円も同報告書に基づく。

直接還元利回りの開示範囲：物件別の直接還元利回りを開示しているのは5投資法人（星野リゾート・リート71件、いちごホテルリート30件、日本ホテル＆レジデンシャル16件、霞ヶ関ホテルリート15件、森トラストリート6件）の計138件で、298物件の46%にあたる。残る2投資法人は物件別の期末算定価額のみを開示している。利回りに関する集計はすべてこの138件が母集団である。

保有関係の確認：記事中で個別に名称を挙げた物件については、当社REIT保有関係マスター経由で保有関係を確認している。なお同マスターはホテル特化型を中心とする上記7投資法人のみを収録しているため、収録がないことは他のJ-REITに保有されていないことを意味しない。

まとめ

取得価格で見るホテルREITと、鑑定評価額で見るホテルREITは、まったく違う地図を描く。取得単価で並べれば集中型と分散型に二極化して見えるポートフォリオも、評価倍率で並べ直すと「いつ組成したか」がほぼすべてを決めていることがわかる。2015年以前の83物件が1.475倍、2023年以降の62物件が1.064倍——この差は運用の巧拙ではなく、時間の関数である。

そして取得サイドにとって意味があるのは倍率ではなく、その裏側にある還元利回りのほうだ。東京圏4.10%に対して地方5.20%、300室以上4.20%に対して99室以下5.50%、そして地方×99室以下は5.60%。三大都市圏の大型がタイトに評価されきったいま、利回りスプレッドが残っているのは地方の中小規模であるという構図が、7投資法人138物件の鑑定実務から確認できる。

ただし、そこは単価が自動的に伸びる領域ではない。推定成約ADRの2年変化率と評価倍率の相関は+0.29にとどまり、評価と実勢が同じ方向に動いていない県も少なくない。厚い利回りは、運営力で埋めるべき差として提示されているとも読める。出口としてREIT組入れを視野に入れる地方ホテルのオーナーにとっては、いま自社の物件が属するセグメントの還元利回り水準こそが、評価額を逆算する出発点になる。

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