ホテルREIT7社の有利子負債・LTV比較2026 — 金利+1%の分配金インパクト試算

7社のデット構成 — 開示6社の有利子負債は計997,121百万円、固定金利比率は0.0%から88.9%まで開く

まず各社IRの最新開示を1枚に並べる。ここで最も重要なのは、LTVを横に並べただけでは比較にならないという点である。ジャパン・ホテル・リートが開示する34.5%は時価（鑑定評価額）ベース、インヴィンシブルは同じ時価ベースで41.9%だが総資産（簿価）ベースでは49.2%になる。森トラストリート・いちごホテルリート・日本ホテル＆レジデンシャルの46.8%はいずれも総資産ベースであり、時価ベースに引き直せば水準は下がる。表では基準を全て明記した。

出典：各社IR開示（ジャパン・ホテル・リート「財務サマリー」2026年6月30日現在／インヴィンシブル「2026年6月期 決算短信」2026年8月25日・「財務ハイライト」／森トラストリート「有利子負債の状況」2026年2月28日現在／いちごホテルリート「借入金・投資法人債」2026年8月25日時点・第21期決算／日本ホテル＆レジデンシャル「2026年5月期 決算短信」2026年7月22日・「有利子負債一覧」2026年5月31日現在／霞ヶ関ホテルリート「借入金」2026年7月31日現在／星野リゾート・リート 第26期決算）、株式会社日本格付研究所。「当社集計」は各社が公表する個別の借入明細をメトロエンジンリサーチ＆コンサルティングが集計したもの。「—」は各社が当該項目を開示していないことを示し、推計では埋めていない。星野リゾート・リートは本稿では業界ベンチマークとしてLTVのみ参照する。

基準日が揃っていない点は明記しておく。森トラストリートの2026年2月28日から霞ヶ関ホテルリートの2026年7月31日まで、最大5か月の開きがある。決算期が各社異なるためであり、同一時点での厳密な横比較にはならない。それでも、固定金利比率が0.0%から88.9%まで開いているという事実は、5か月程度のずれでは説明がつかない構造差である。

森トラストリートはオフィス・商業を含む総合型で、保有20棟のうちホテルは6棟である。したがって同社の借入は全額がホテルを支えているわけではない。以降の試算でも、同社の数値は「ホテル専業REITと同じ土俵の比較ではない」という前提で読む必要がある。

固定比率とデュレーションの2軸 — 「盾の厚さ」と「盾が持つ年数」は別物

金利上昇に対する耐性は、しばしば固定金利比率という1つの数字で語られる。しかしこれは半分でしかない。固定化はいま効いている盾の厚さを決めるが、その盾がいつまで持つかを決めるのは平均残存年数である。固定比率88.9%でもデュレーションが2.1年なら、盾は2年で入れ替わる。固定比率78.5%でデュレーションが3.4年なら、薄いが長く持つ。

右上に位置するほど「厚い盾を長く持つ」構造になる。ジャパン・ホテル・リート（固定78.5%／3.4年）とインヴィンシブル（59.8%／3.1年）は、規模が大きく残存年数も長い。森トラストリート（88.9%／2.1年）は7社で最も固定化が進んでいる一方、残存年数は最短である。つまり同社はいま最も守られており、かつ最も早く借換の局面に入る。この2つは矛盾ではなく、同じ財務方針（短期・低スプレッドで調達し、スワップで固定化する）の裏表である。実際、同社の期末平均利率0.86%は7社の開示値で最も低い。

返済期日の分散 — 2027年に借換が集中するREITと、2034年まで伸びているREIT

金利上昇が分配金に効く経路は2つしかない。変動金利部分に即時に効く分と、各年度に到来するリファイナンスに順次効く分である。後者を読むには、各社が公表する個別の借入明細から返済期日を積み上げるしかない。個別明細を公開している4社について、返済期日の到来額を暦年別に集計した。

形が明確に違う。ジャパン・ホテル・リートは2026年から2034年まで9年にわたって分散しており、単年の到来額が総額の17%を超えない。2026年3月13日に実行した4本（22,000／8,000／10,000／25,000百万円）でも2027年から2031年へ意図的に散らしている。同社の投資法人債は2028年2月、2029年6月、2030年9月、2032年9月と満期が並ぶ。

一方、日本ホテル＆レジデンシャルは2027年に13,545百万円（総額の41.1%）、2028年に11,960百万円（同36.3%）が到来し、2029年5月で全額が入れ替わる。8本の借入は全て全銀協TIBORに連動しており、スプレッドは+0.40%〜+0.85%である。同社は2026年5月29日にスポンサーによる債務保証が終了し、有利子負債は全額が無担保・無保証となった。2026年2月にJCRから長期発行体格付A−（見通し：安定的）を取得しており、固定化・長期化に踏み出す前提条件は整った局面にあると読める。

霞ヶ関ホテルリートは2025年8月14日に実行した7本のタームローンが2028年8月と2029年8月、2030年8月に集中している。固定金利のトランシェは1.653%〜2.004%で、いずれも2025年8月14日実行である。第1期（2026年1月期）を終えたばかりで、LTVは決算発表後の開示予定とされている。

感応度 — 調達金利+1.0%は、5年かけて分配金の7〜19%相当を利息に振り替える

ここまでの構成を使って、調達金利が全社一律に+0.5%／+1.0%動いた場合の年間支払利息の増加額を、（i）変動金利部分に即時に効く分と、（ii）各年度に到来するリファイナンス額に順次効く分に分けて積み上げる。前提は表の直下に全て列挙した。

単位：百万円／年（年間支払利息の増加額）。出典：各社IR開示をもとにメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング試算。

金額の絶対値は規模に比例するので、これだけでは比較にならない。同じ試算を1口当たり分配金に対する比率へ引き直したのが次の図である。

読み取れる構造は3つある。

言い換えれば、+1.0%というショックに対して、6社の5年後の着地点は7.3%〜19.1%の範囲に収まる一方、初年度の着地点は1.9%〜19.1%と10倍の開きがある。金利上昇局面で観察されるREIT間の分配金の差は、多くの場合ポートフォリオの運用力の差ではなく、この時間差である。逆に言えば、遅効型のREITにとっていまの数年間は固定化・長期化を進めるための時間的余裕にあたる。

アセット側との接続 — 1室あたり有利子負債8.6百万円〜21.8百万円

デットの重さを客室という原単位に落とすと、REIT間の性格差がもう一段はっきりする。保有関係マスター（7ホテルREIT・国内302件・2026年8月31日時点）から各社の総客室数を取り、有利子負債残高を割ったのが下表である。

出典：メトロエンジンリサーチの保有関係マスター（7ホテルREIT・国内302件、スナップショット2026年8月31日時点）、および各社IRの月次運営実績。OCC・ADR・RevPARは各社が月次で公表した実績値をそのまま引用しており、当社推定値ではない。ADRは消費税抜き表示。日本ホテル＆レジデンシャル（保有31棟に対しマスター収録16件）、霞ヶ関ホテルリート（マスターの客室数列が正しく取得できていない）、森トラストリート（オフィス・商業を含む総合型で、有利子負債がホテル専属でない）の3社は、1室あたり有利子負債を算出していない。また日本ホテル＆レジデンシャル・霞ヶ関ホテルリート・森トラストリートはポートフォリオ全体を対象とする月次のOCC／ADR／RevPARを公表していないため、上表から除外している。月次開示の対象範囲は各社で異なり、改装休館物件が除外されている場合がある。

1室あたり有利子負債は、いちごホテルリートの8.6百万円からジャパン・ホテル・リートの21.8百万円まで2.5倍の幅がある。これは財務の巧拙ではなく、保有アセットの価格帯そのものの差である。いちごホテルリートの月次RevPARは8,175円、ジャパン・ホテル・リートは18,119円と2.2倍で、1室あたり負債の比率とほぼ整合する。デットの重さは、その客室が生む収益の大きさに概ね比例しているという当たり前の関係が確認できる。

言い換えると、1室あたり負債の絶対額だけを見て負担の重さを論じることはできない。金利+1.0%が1室あたり年間で生む追加利息は、ジャパン・ホテル・リートで218,000円（21.8百万円×1.0%）、いちごホテルリートで86,000円である。これをRevPARの年換算（それぞれ約661万円、約298万円／室）と比べると、いずれも3%前後に収まる。負担の相対的な重さは、7社の間でそれほど大きくは違わない。違うのは、それがいつ表面化するかである。

地図で見ると、デットの性格の差は立地の差ともある程度重なる。インヴィンシブルは110物件が全国の都市部と観光地に薄く広く分散し、星野リゾート・リートはリゾート地に、霞ヶ関ホテルリートは地方中核市の小規模物件に集まる。物件数が多く1件あたりが小さいポートフォリオは、個別物件の入れ替えでLTVを機動的に動かしやすいという性格を持つ。

借換価格はすでに動いている — 同一REITの投資法人債クーポンは0.600%から2.052%へ

本稿の試算は「+0.5%／+1.0%」という仮定に立っているが、実際の借換価格がどう動いてきたかは、同一REITが異なる時期に発行した投資法人債のクーポンを並べれば直接観察できる。ジャパン・ホテル・リートの6銘柄は次の通りである。

借入金側でも同じことが起きている。同社の2019年実行分は1か月TIBOR+55〜60bpsだが、2026年3月13日実行分は12か月TIBOR+25bps（22,000百万円）、1か月TIBOR+27.5bps（8,000百万円）、+35bps（10,000百万円）、+40bps（25,000百万円）と、スプレッド自体はむしろ縮小している。つまり調達コストの上昇分は、信用スプレッドではなく基準金利（TIBOR）の上昇によるものである。格付AA−という与信面の評価と、25bpsという水準まで下がったスプレッドは、金利上昇局面でも銀行団のホテルアセットに対する見方が悪化していないことを示している。

まとめ — 見るべきは「LTVの高さ」ではなく「効き方の時間軸」

7社を並べてみて明らかになったのは、LTVという1つの数字がほとんど比較の役に立たないということである。基準（簿価か時価か）が揃っていないうえ、同じLTVでも固定金利比率と平均残存年数が違えば、金利ショックの伝わり方はまったく異なる。

クレジット面から見れば、7社中6社がJCRの長期発行体格付を取得しており、AA（森トラストリート）、AA−（ジャパン・ホテル・リート、インヴィンシブル）、A+（星野リゾート・リート）、A−（日本ホテル＆レジデンシャル、霞ヶ関ホテルリート）に分布する。インヴィンシブルは2026年5月13日にA+からAA−へ引き上げられ、霞ヶ関ホテルリートは2025年12月25日に新規取得、日本ホテル＆レジデンシャルは2026年2月19日に据置となった。この1年で格付が下方向に動いた社はない。

投資家・アナリストの実務上の含意は3点に整理できる。

第一に、横比較は必ず基準を揃えてから行う。時価LTVと簿価LTVを混ぜた一覧表は、含み益の大きいポートフォリオを実態より重く見せる。

第二に、固定比率と平均残存年数は必ずセットで読む。固定比率が高くデュレーションが長いREITほど効き方は後ろ倒しになり、固定比率が高くてもデュレーションが短ければ数年で市場金利に収束する。

第三に、年度別のリファイナンス到来額を見る。総額でも比率でもなく、どの年に何百億円が置き換わるかが、その年の分配金の形を決める。個別の借入明細は各社が公開しており、暦年別に積み上げるだけで再現できる。

そして、遅効型のREITにとって現在の局面は、固定化・長期化を進める余地が残された時間でもある。ジャパン・ホテル・リートが2026年3月に1年〜7年の期日で25〜50bpsのスプレッドを確保し、日本ホテル＆レジデンシャルが債務保証の解除と格付取得によって固定化の選択肢を広げたのは、いずれもその方向の動きとして読める。デットの側から見たホテルREITの2026年は、金利が上がる局面というより、調達構造を組み替えるための猶予が残っている局面である。