ホテル期待利回り、東京4.1%・仙台5.3% — 8都市の住宅比スプレッドと金利+0.5ptの価格感度

ホテルの取得価格を決める要素は、NOI（純収益）と、それを割り戻す利回りの2つしかない。日本不動産研究所が2026年5月27日に公表した「第54回 不動産投資家調査」（2026年4月現在）によると、宿泊特化型ホテルの期待利回りは東京4.1%、仙台5.3%で、8都市のうち東京・名古屋・京都・福岡の4都市が前回（2025年10月）から0.1ポイント低下した。本稿はこの投資家アンケートの都市別の要求利回りを起点に、賃貸住宅ワンルームやAクラスオフィスとのスプレッド、メトロエンジンリサーチの推定成約ADR、そして長期金利が2〜3%に乗った場合の価格感度を1本の表にまとめる。先に結論を置くと、ホテルと住宅の利回り差は東京で+0.5ポイントある一方、京都では−0.1ポイントとホテルの方が低い。また期待利回りが0.5ポイント上がると、NOIが同じ100室モデルの価格は8.6〜10.9%下がる計算になる。

8都市の期待利回り — 東京4.1%、4都市で0.1ポイント低下

まず調査の数字を確認する。宿泊特化型ホテルの期待利回りは、東京4.1%、京都と大阪が4.5%、福岡4.7%、名古屋4.9%、札幌と那覇が5.0%、仙台5.3%である。前回の第53回（2025年10月1日時点）と比べると、東京が4.2%から4.1%へ、名古屋・京都・福岡もそれぞれ0.1ポイント低下した。札幌・仙台・大阪・那覇は横ばいで、上昇した都市はない。

同じ調査では、Aクラスオフィスの「東京・丸の内、大手町」が3.2%で7期連続の横ばい、賃貸住宅の「東京・城南」がワンルームタイプ3.6%・ファミリータイプ3.7%でいずれも0.1ポイント低下している。つまりこの半年間、利回りを押し下げた力はホテルと住宅に共通して働き、オフィスには及ばなかった。今後の新規投資について「積極的に行う」と答えた投資家は93%で、同調査は「不動産投資家の非常に積極的な投資姿勢が維持されている」とまとめている。

期待利回りはアンケートで集めた「この水準なら買う」という要求水準の中央値であり、実際に成立した取引の利回りでも、特定物件の鑑定で使われた利回りでもない。回答した142社の見方を束ねた、市場参加者の目線の中心と読むのが正しい。後半では上場REITの鑑定利回りと並べて、目線と実務の距離も確かめる。

他アセットとのスプレッド — 住宅比で東京+0.5pt、京都だけがマイナス

ホテルの期待利回りだけを見ても、それが高いのか低いのかは判断しにくい。同じ都市で、同じ投資家が他のアセットにどの利回りを求めているかと並べると、ホテル固有の上乗せ分が見えてくる。比較軸には、ホテルと同じく住宅地・商業地の双方に立地する賃貸住宅ワンルームタイプと、都心の代表的なアセットであるAクラスオフィスを置いた。

住宅ワンルームとの差は、東京が+0.5ポイントで最も大きく、名古屋+0.4、仙台と大阪が+0.3、福岡+0.2、札幌+0.1と続く。京都だけが−0.1ポイントで、宿泊特化型ホテル4.5%が住宅ワンルーム4.6%を下回る。京都は景観・高さ規制と宿泊施設に対する立地規制が重なり、新規供給の余地が他都市より限られると考えられる。そのうえで住宅は他の地方都市と並ぶ水準に置かれているため、ホテル側の目線だけが一段低い。投資家が京都のホテルに、他の都市では住宅にしか与えていない安定性の評価を与えている、と読める。

オフィスとの比較でも同じ構図が出る。京都はホテル4.5%がAクラスオフィス4.7%を0.2ポイント下回り、札幌・福岡は+0.2ポイント、仙台は+0.3ポイントとオフィスにほぼ並ぶ。東京は丸の内・大手町の3.2%に対して+0.9ポイント開いている。東京のホテル利回りは8都市で最も低いが、同じ都市のオフィス・住宅と比べると上乗せ幅は最も大きい。地方都市ではホテルが他アセットとほぼ同列に扱われているのに対し、東京ではホテルに固有の変動をなお価格に織り込んでいる、という違いがここから読み取れる。

金利との距離 — 10年国債は2.995%、投資家の6割が「2〜3%」を想定

スプレッドのもう一方の基準は、無リスク金利である。財務省が2026年9月1日に実施した10年利付国債（第383回）の入札では、平均落札価格に対応する利回りが2.995%、最低落札価格に対応する利回りが3.011%だった。同じ物差しで表1の右列を見ると、東京のホテル期待利回り4.1%と10年国債の差は約1.1ポイント、京都・大阪は約1.5ポイント、仙台は約2.3ポイントになる。

調査時点の投資家もこの水準を視野に入れていた。第54回調査の特別アンケートでは、2027年3月末の長期金利の予想として「2%超〜3%以下」を選んだ回答が61.7%で最も多く（有効回答133社）、「1%〜1.5%以下」が15.8%、「1.5%超〜2%以下」が14.3%だった。今後のリスク要因（2項目選択）でも「金利の上昇」が122社で1位となり、2位の「建築費の高騰、管理費等ランニングコストの上昇」73社を大きく引き離している。一方で、日本銀行の一連の金融政策による不動産投資市場への影響については「影響はなく、変化は生じていない」が68.2%で最も多い。金利上昇は想定済みで、現時点では取引の手控えにはつながっていない、というのが調査時点の投資家の平均像である。金利水準が開発側の採算ラインをどこまで押し上げるかは、政策金利1.00%とホテル開発 — 主要8商圏の「成立ADR」を逆算するで詳しく試算している。

ただし、長期金利が想定レンジの上端に近づいたことで、ホテルの期待利回りと国債利回りの差は東京で1ポイント強まで縮んでいる。この差がどこまで許容されるかは、次に見る収益の伸びに左右される。

推定成約ADRと期待利回り — 単価が高い都市ほど利回りは低い

期待利回りが低いということは、同じNOIに高い価格が付くということである。では、期待利回りの差は各都市のホテルの稼ぐ力の差とどこまで対応しているのか。メトロエンジンリサーチの推定成約ADR（ビジネスホテル区分）を、8都市それぞれで2025年9月〜2026年8月の確定済み12ヶ月について集計し、前年同期間（2024年9月〜2025年8月）と比べた。

直近12ヶ月の推定成約ADRは、東京23区の¥15,200、京都市の¥15,000、福岡市の¥14,500が上位で、札幌市¥13,400、大阪市¥10,600、名古屋市¥9,600、那覇市¥9,400、仙台市¥9,300と続く。前年同期比では那覇市が+16.5%で最も伸び、札幌市+9.7%、福岡市+9.5%、名古屋市+7.0%、仙台市+5.5%、東京23区+5.3%、京都市+2.7%となった。大阪市は−7.1%だが、前年同期間の大半が大阪・関西万博（2025年4月13日〜10月13日）の会期と重なっており、その高い比較基準に対する数字である。

8都市を並べると、推定成約ADRが高い都市ほど期待利回りが低いという右下がりの関係が見える。相関係数は−0.68で、単純な直線を当てるとADR ¥1,000あたり期待利回りは約0.1ポイント低くなる。単価水準が、投資家の目線をある程度まで説明していることになる。

むしろ読みどころは直線からのずれにある。東京は単価水準から見込まれる4.45%より0.35ポイント低い4.1%、大阪は4.90%より0.40ポイント低い4.5%で、どちらも単価以上に低い利回りが付いている。両都市は後述するとおり上場REITの保有物件が集まる都市で、売り買いの厚さ、つまり流動性が利回りを押し下げていると考えられる。反対に札幌は見込み4.63%に対して5.0%（+0.37ポイント）、仙台は5.03%に対して5.3%（+0.27ポイント）と、単価から見れば利回りに上乗せ幅が残る。札幌は季節による単価の振れが大きく（直近12ヶ月の月次で¥8,200〜¥19,400）、仙台は8都市で唯一上場ホテルREITの保有物件がない。いずれも単価以外の要因で上乗せされた部分であり、需要の安定性や買い手層の厚みが評価に反映されれば縮む余地がある。

100室モデルの価格感度 — 期待利回り+0.5ptで価格は8.6〜10.9%下がる

次に、長期金利が2〜3%で推移し、ホテルの期待利回りが+0.25ポイント、+0.5ポイント上がった場合を想定する。NOIが変わらなければ、価格はNOIを新しい利回りで割り戻した値まで下がる。100室の宿泊特化型を各都市に置き、表3の推定成約ADRから以下の前提でNOIを出して、期待利回りで還元した。

前提は、稼働率（前提）80%（通年）、客室売上比率92%、NOI率（総売上比）29.9%である。NOI率は、既刊『ホテル取得の借入可能額、100室30億円でLTV57〜63%』の100室モデルで、GOP率42%から運営管理費・固定資産税等・損害保険料・FF&E積立を積み上げて得た水準をそのまま用いた。8都市で共通の比率を置いているため、ADRの差がそのままNOIの差になる。

東京は、NOI約1.44億円を4.1%で還元して約35.1億円（1室あたり約3,510万円）となる。期待利回りが4.35%になれば約33.1億円（−5.7%）、4.6%になれば約31.3億円（−10.9%）で、+0.5ポイントの上昇は1棟で約3.8億円の価格差にあたる。仙台では同じ+0.5ポイントの上昇でも−8.6%にとどまる。価格の変化率は「元の利回り÷新しい利回り−1」で決まるため、利回りの低い都市ほど同じ上昇幅で価格が大きく動くからである。京都・大阪（4.5%）は−10.0%、福岡（4.7%）は−9.6%、名古屋（4.9%）は−9.3%、札幌・那覇（5.0%）は−9.1%となる。

1室あたりで見ると、東京の約3,510万円から仙台の約1,660万円まで約2.1倍の開きがある。期待利回りの差（4.1%と5.3%）とADRの差（¥15,200と¥9,300）が同じ方向に効くため、1室あたりの価格差はADRの差（約1.6倍）より大きくなる。

ADRの伸びで吸収できるか — 5都市は+0.25pt分を上回る

利回りの上昇は、NOIの伸びで打ち消せる。価格を保つために必要なNOIの増加率は「新しい利回り÷元の利回り−1」で、+0.25ポイントなら東京で+6.1%、仙台で+4.7%、+0.5ポイントなら東京で+12.2%、仙台で+9.4%である。本稿のモデルではNOIがADRに比例するため、これはそのまま必要なADRの上昇率になる。実際には固定費があるぶん、ADRの上昇はNOIをそれ以上の率で押し上げるので、必要なADR上昇率はこれよりやや小さい。表5はその保守側の値である。

直近12ヶ月のADRの伸びがこの水準を上回ったのは、札幌（+9.7%）、仙台（+5.5%）、名古屋（+7.0%）、福岡（+9.5%）、那覇（+16.5%）の5都市である。那覇は+0.5ポイント分に必要な+10.0%も超えている。これらの都市では、過去1年と同じペースで単価が伸びれば、期待利回りが0.25ポイント上がっても価格を維持できる計算になる。東京は+5.3%で、+0.25ポイント分（+6.1%）にわずかに届かない。京都（+2.7%）は、前述のとおり供給制約に支えられた低い利回りを、単価の伸びより安定性の評価で保っている都市と位置づけられる。大阪は万博会期を含む前年と比べた数字のため、この表だけで判断せず、2026年10月以降に比較基準が平常月に戻ってからの伸び率で確かめるのが妥当だろう。

ADRの伸びは過去1年の実績であり、来年も同じ率で続く保証はない。一方で期待利回りも、金利が上がれば必ず同じ幅で上がるものではない。第54回調査の時点では、長期金利を2〜3%と見込む投資家が多数派だったにもかかわらず、ホテルの期待利回りは4都市で下がっていた。投資家が単価の伸びを利回りの上昇より大きく見込んでいたことの表れといえる。

表5は過去1年の伸び率で判定したが、単価の伸びと利回りの上昇は同時に動く。表6は、ADRの変化率と期待利回りの上昇幅を2軸にとり、還元価格の変化率を東京（4.1%）と仙台（5.3%）で並べたものである。ADRが+5%伸びても、東京では+0.25ポイントで価格は−1.0%、+0.5ポイントで−6.4%となる。仙台では同じ条件で+0.3%、−4.1%にとどまる。ADRが−5%に下がる局面で+0.5ポイントが重なると、東京は−15.3%、仙台は−13.2%まで広がる。

上場REITの保有と鑑定利回り — 8都市に112物件、仙台は0件

アンケートの目線を、実際に保有されている物件の評価と照らし合わせる。上場ホテルREIT7社（いちごホテルリート投資法人（3463）、インヴィンシブル投資法人（8963）、日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）、ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985）、星野リゾート・リート投資法人（3287）、森トラストリート投資法人（8961）、霞ヶ関ホテルリート投資法人（401A））の国内保有物件を、施設の所在地で8都市に振り分けた。

8都市に所在する保有物件は300物件中112物件で、東京23区が53物件・8,774室と最も多く、大阪市が21物件・5,080室、福岡市14物件、札幌市11物件と続く。期待利回りが単価水準より低く出ていた東京・大阪は、上場REITの保有が集まる2都市と重なる。仙台市は保有が0件で、期待利回りは8都市で最も高い5.3%だった。保有の厚さと利回りの低さの対応は、流動性の差が利回りに表れているという前節の読み方と整合する。

保有物件の鑑定で実際に使われている直接還元利回りは、既刊『ホテルREIT鑑定評価額、取得価格の1.25倍』で集計した（N=298物件、うち直接還元利回りを開示する138物件）。圏域別の中央値は、東京圏4.10%（開示18件）、大阪圏4.30%（同15件）、名古屋圏5.00%（同14件）、地方5.20%（同91件）である。アンケートの期待利回りと並べると、東京は4.1%で一致し、大阪は期待利回り4.5%に対して鑑定の中央値が0.2ポイント低い。名古屋は4.9%に対して5.00%とほぼ同水準で、地方4都市（札幌・仙台・福岡・那覇）の4.7〜5.3%は鑑定の地方中央値5.20%の前後に収まる。地方の開示物件は特定の投資法人の比率が高く、それを除いた集計では地方の中央値は4.9%だった。投資家の目線と鑑定実務は、大阪を除けば概ね同じ水準にあるといえる。

読み手別の使い方

まとめ

第54回不動産投資家調査の宿泊特化型ホテルの期待利回りは、8都市で4.1〜5.3%に分布し、4都市で0.1ポイント低下した。住宅ワンルームとの差は東京+0.5ポイントから京都−0.1ポイントまで開き、京都はホテルが住宅より低い利回りで評価される唯一の都市である。推定成約ADRとの関係では単価の高い都市ほど利回りが低い傾向が見られ、そのなかで東京・大阪は流動性の厚さから、単価水準より約0.4ポイント低い利回りが付いている。

10年国債の利回りが3%近くまで上がったいま、期待利回りが0.5ポイント上がれば100室モデルの価格は8.6〜10.9%下がる。ただし直近12ヶ月のADRの伸びは、札幌・仙台・名古屋・福岡・那覇の5都市で、+0.25ポイント分を打ち消すのに必要な水準を上回っている。金利の上昇を価格で受けるか、単価の伸びで受けるか。都市ごとにその配分が違うことが、今回の数字の組み合わせから読み取れる。

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