企業保養所コンバージョンの投資経済性 — 温泉・高原5エリアの地価×ADRで読む取得原価優位と3シナリオ利回り

結論 — 取得原価優位は「地価が動かなかったエリア」に残り、軽井沢では消えつつある

結論から述べる。企業保養所の転用は、いま3つの数字によって成否が決まる。第一に取得原価。同じ「温泉地の遊休保養所」でも、軽井沢のように公示地価が年+10.7%で走っているエリアと、志賀高原のように-1.5%で沈んでいるエリアでは、同じ収益を生む資産の入り値が倍近く違う。第二に改装Capexの水準。客室のみの軽微改装（坪45万円）と全面改装（坪120万円）では総投資額が2倍開くが、達成できるADRは3.2倍まで開く。第三に用途地域。熱海駅周辺1km圏の用途地域23区画のうち9区画（39%）はホテル・旅館を新たに建てられない地域であり、そこに建つ保養所は「既存建物を活かす転用」以外の選択肢がない。

本稿の試算では、軽微改装で簡易宿所化するシナリオAが建設インフレ織込後でGOP利回り8.3%・レバードIRR16.9%と最も高く、全面改装で小規模ラグジュアリー化するシナリオCが7.1%・12.6%で続いた。同じ立地に新築でホテルを建てた場合の利回りは4.8%にとどまる。転用の投資妙味は、突き詰めれば「建物を買わずに済むこと」ではなく「建物を建て直さずに済むこと」にある。

遊休ストックの規模 — 2年で54か所が市場へ、供給は組合単位で細っている

まず母集団を確認する。健康保険組合連合会が毎年公表する直営保健施設の集計によれば、直営保養所は2021年3月末295か所（178組合保有）、2022年3月末269か所（166組合）、2023年3月末241か所（152組合）と推移した。2年間で施設数は54か所、保有組合数は26組合減っている。医療費負担の増加による健保財政の悪化が背景にあり、この流れは構造的なものだ。なお、2000年度末時点では直営保養所は1,581か所あったとされ（リロクラブ調べ）、四半世紀で母数は6分の1以下に縮んだ計算になる。

ただし、ここで注意すべきはこれが「健保組合直営」に限った数字であるという点だ。事業会社が自社所有する保養所・研修所、共済組合や労働組合の保有施設、大学・学校法人のセミナーハウスまで含めた民間遊休ストックの総量を網羅的に把握した公的統計は存在しない。健保組合の241か所は、あくまで水面に見えている部分にすぎない。裏を返せば、投資家にとっては公開市場に出る前の相対取引が主戦場になるということでもある。

売り手側の事情も転用経済性を左右する。保養所は稼働率が低くても福利厚生費として処理されてきたため、収益資産としての値付け経験を持たない売主が多い。加えて建物の帳簿価額は減価償却が進み、実質的に土地価格が取引価格の下限を規定する。これが後述する「取得原価優位」の源泉であり、同時に地価が上昇したエリアではその優位が急速に失われる理由でもある。

立地分析 — 公示地価の変動率が5エリアを二分した

保養所が集積する5エリア（熱海市／伊東市・伊豆高原／軽井沢町／箱根町・強羅／山ノ内町・志賀高原）について、国土交通省 不動産情報ライブラリから各エリア中心から半径約4kmの標準地を抽出し、2021年から2025年までの対前年変動率を追った。結果は明確に二分された。

軽井沢町は2021年の+5.16%から2025年には+10.67%へ加速し、この5年で標準地価格の中央値は1㎡あたり64,900円から93,900円へ44.7%上昇した。別荘地としての定住需要とラグジュアリーホテルの新規開発が地価を押し上げている。一方、山ノ内町（志賀高原）は5年間一度も上昇に転じず、2025年も-1.50%。熱海市は2021年の+0.12%から2025年の+3.34%へ緩やかに回復し、箱根町も-2.33%から+3.89%へ転換した。伊東市（伊豆高原）は2025年にようやく+0.01%と、5年ぶりに下落を脱した段階にある。

用途地域は転用可否を直接規定する。建築基準法別表第二により、ホテル・旅館は第一種／第二種低層住居専用地域、第一種／第二種中高層住居専用地域、工業地域、工業専用地域では建築できない（第一種住居地域は3,000㎡以下に限る）。熱海駅から半径1km圏で抽出した23区画のうち、第二種中高層住居専用が7、第一種中高層住居専用が1、第一種低層住居専用が1と、計9区画（39.1%）がホテル・旅館を新築できない地域だった。軽井沢に至っては抽出5区画のうち3区画が第一種低層住居専用地域である。

ここに転用スキーム特有の論点がある。用途地域の制限は原則として新築・用途変更に及ぶため、既存の保養所を旅館業施設へ用途変更する場合も同じ制約を受ける。ただし建築基準法の改正（2019年6月施行）により、用途変更する部分の床面積が200㎡以下であれば建築確認申請自体は不要となった。低層住居専用地域に立地する保養所は、旅館業許可の取得が原則として成立しない一方、伊豆高原・志賀高原のように用途地域の指定がないエリアでは建築基準法上の用途制限がかからない。地価が安く、かつ用途制限が緩いという二重の条件が、この2エリアに残された取得原価優位の正体である。

ただし用途地域がないことは無制約を意味しない。志賀高原は上信越高原国立公園、伊豆高原は富士箱根伊豆国立公園の区域を含み、自然公園法に基づく工作物の新築・増改築の許可または届出が必要になる。外観・色彩・高さの規制は既存建物の改修にも及ぶため、「既存不適格を含む現況をどこまで活かせるか」が実務上の最大の変数になる。

エリア分布マップ — 地価変動率と施設ストックの重ね合わせ

周辺商圏を見ると、5エリアの性格差はさらに鮮明になる。熱海は半径1.5km圏に1,500事業所・従業者11,614人を抱え、オフィス系比率11.1%と資源エリアの中では最も都市的だ。対して箱根強羅はオフィス系3.0%で、観光関連の就業が圧倒的に多い。伊豆高原は経済センサス小地域の収録が1地区のみで（事業所89・従業者370）、商圏データから需要を語ることはできない立地である。

居住人口の見通しはさらに厳しい。熱海の半径2km圏は2020年の15,937人が2040年に-27.1%、高齢比率はすでに50.0%に達する。伊豆高原に至っては高齢比率58.0%、2040年に-31.2%。これらのエリアで転用資産の需要を地元人口に求めることはできない。裏返せば、転用後の事業計画は100%域外需要・インバウンド需要を前提に組む必要がある。唯一の例外が軽井沢で、2040年の減少率は-3.9%、高齢比率37.4%と、別荘地の定住化が人口構造を支えている。商圏の高齢化が保有出口の選択肢そのものを縛る構造については、商圏高齢化率がホテル投資の出口を縛る — 熱海49.1%・高山38.8%で読む転用余地と保有出口で熱海・高山を対象に掘り下げている。

メッシュ地図が示すのは、熱海の居住人口が駅から海側の斜面に張り付くように分布し、内陸の斜面地では急速に薄くなるという構造だ。企業保養所の多くはまさにこの内陸・高台の斜面地に立地する。眺望という代替不能な資産を持つ一方で、生活利便からは距離があり、スタッフ確保と食材・リネンの物流動線が転用時のオペレーションコストを決める。この点は後述するシナリオ別GOP率の差にも直結する。

転用後の収益水準 — 推定成約ADRは熱海+10.4%、軽井沢+12.7%で伸びている

取得原価の次は収益側である。メトロエンジンリサーチのデータで5エリアの推定成約ADRを追うと、2026年上期（1〜6月）平均は箱根町¥26,200（前年同期比+4.8%、N=173〜187施設）、熱海市¥24,000（+10.4%、N=100〜105施設）、軽井沢町¥21,300（+12.7%、N=49〜52施設）、伊東市¥20,200（-1.3%、N=123〜126施設）、山ノ内町¥12,800（+7.2%、N=89〜118施設）となった。伊東市のみ前年同期を下回っているが、水準としてはなお静岡県の旅館カテゴリ全体（¥18,700、N=453施設）を上回る。

ここで注目すべきは水準そのものよりも季節振幅である。2025年通年で見ると、軽井沢町は最安月（6月¥16,900）と最高月（8月¥37,000）の比が2.18倍に達する。対して箱根町は1.27倍、熱海市は1.49倍、伊東市は1.36倍と穏やかだ。振幅が大きいエリアでは、年間GOPの過半がわずか2〜3ヶ月に集中するため、同じ年平均ADRでも運転資金の設計とオフシーズンの固定費耐性がまったく異なる。軽井沢の保養所転用は「夏に取り切る」設計を前提にしなければ、平準化した資金計画は成立しない。

もうひとつの論点が、収益と取得原価のバランスである。2026年上期の推定成約ADRを2025年の公示地価中央値（円/㎡）で割った指数を取ると、伊東市0.49、山ノ内町0.49、箱根町0.41、熱海市0.39に対し、軽井沢町は0.23と際立って低い。軽井沢はADRが+12.7%で伸びているにもかかわらず、地価の上昇速度がそれを上回っているため、収益に対する入り値が5エリアで最も重い。逆に伊東市はADRが前年割れしていながら、地価が5年間ほぼ動かなかったことで指数は最上位に並ぶ。

開発シナリオ試算 — 改装Capexが利回りを2ポイント動かす

ここまでの立地・収益条件を踏まえ、標準化した転用モデルで投資経済性を試算する。前提とする資産は敷地1,500㎡・延床1,000㎡（302.5坪）・RC造・1990年代竣工・旧客室20室規模の保養所とし、熱海市の公示地価中央値（¥61,600/㎡）から土地を¥0.92億、建物を¥0.28億と評価して取得価格を¥1.20億とした。改装Capexは実勢の坪単価レンジ（客室のみ改修50〜100万円/坪、共用部・設備更新を含む全面改修120〜200万円/坪）を参照し、3水準を設定している。

結果を読み解く。GOP利回りで最も高いのはシナリオA（8.27%）だが、これは低ADR・低サービスと引き換えにGOP率45%を取る構造による。素泊まり中心・セルフチェックイン・食事提供なしという運営設計は、前節で見た「スタッフ確保が難しい斜面地立地」と相性がよい。一方、絶対額のGOPが最大なのはシナリオC（¥3,715万）であり、出口での売却価格に効いてくるのはこちらだ。10年保有・出口キャップレート6.0%を前提としたレバードIRRでは、A16.9%、C12.6%、B9.9%という序列になる。

シナリオBが最も見劣りするのは、2食付き旅館という業態のGOP率が構造的に低い（業界目安5〜15%、本試算では保守的に20%を採用）ためだ。ただしこれはBの成長余地が小さいことを意味しない。料飲部門の粗利改善、宴会場のイベント転用、素泊まりプランの併売といった打ち手でGOP率を数ポイント動かせば利回りは即座に改善する。逆にAとCは、それぞれ「ADR天井の低さ」「Capexの重さ」という制約が構造的で、運営努力で覆しにくい。

そして最も重要な比較は新築との対比である。同じ立地・同じ商品性（10室、ADR¥45,000）を新築で実現した場合、建築費は国土交通省「建築着工統計」2025年のRC造実績である202.6万円/坪ベースで¥6.13億、インフレ織込後は¥6.78億に達し、GOP利回りは4.82%まで落ちる。転用シナリオCとの差は2.3ポイント、1室あたり総投資では¥5,220万対¥7,700万で32%の開きが生じる。建設費の高騰は新規供給を抑制し既存資産の希少性を高めるという意味で、転用スキームにとっては二重の追い風となる。改装投資が新築を上回る境界線がどこに引かれるかは、改装投資が新築を凌駕する境界線が2026年の大規模リニューアル5案件から検証している。

感度分析と市場ベンチマーク — ADR-10%・OCC-5ptでも成立するのはどこか

試算の頑健性を確認するため、建設インフレ織込後の各シナリオについてADRとOCCを下振れさせた感度分析を行った。

2軸で読むと（いずれも通年ベースの試算前提）、グリッドの最下限セルであるADR¥11,200×OCC48%でもGOP利回りは5.47%で、同立地・同商品性の新築4.82%を0.65ポイント上回る。ADRが基準比-20%まで落ちてもOCC58%を保てば6.61%、逆にOCCが48%まで落ちてもADRが基準を維持すれば6.84%と、単独要因の下振れでは新築対比の優位が崩れない。転用スキームの頑健性は、低いADR前提そのものではなく、¥1,694万という1室あたり総投資の軽さに由来している。なお本グリッドの中位行はシナリオAの下振れ感度表（ADR-10%＝7.44%、ADR-10%かつOCC-5pt＝6.80%）と一致する。

ADR-10%かつOCC-5ptという厳しめの下振れシナリオでも、3案とも5.3%以上のGOP利回りを維持する。日本不動産研究所「第53回 不動産投資家調査」（2025年10月現在）では宿泊特化型ホテルの期待利回りが東京4.2%、大阪4.4%と報告されており、リゾート立地・小規模という属性のリスクプレミアムを勘案しても、本試算のレンジは投資適格の範囲に収まる。ただし、これはあくまで取得価格を土地評価ベースで押さえられた場合の数字である。取得価格が¥1.20億から¥2.00億へ膨らめば、シナリオAの利回りは8.27%から6.39%へ、1.9ポイント低下する。収益側から取得価格の上限を逆算する手法は、温泉旅館の買収上限価格を逆算で湯河原・伊豆長岡・水上・草津を対象に整理している。

実勢の取得単価も確認しておきたい。当社の保有関係マスター（上場7REIT・301物件、2026年7月20日時点）から、温泉・高原リゾート立地の物件取得実績を抽出すると次のとおりである。

直近3年（2023〜2025年）に取得された温泉リゾート3物件の1室あたり取得価格は¥5,228万〜¥10,115万、中央値¥5,852万である。本試算の転用シナリオは、1室あたり総投資額でA¥1,694万、B¥2,771万、C¥5,220万であり、最も重いCでも上場REITの実勢取得単価を下回る。これが「取得原価優位によるIRRアップサイド」の定量的な意味である。もっとも、REITが取得するのは稼働実績と運営体制を備えた稼働資産であり、転用案件は稼働実績ゼロからの立ち上げリスクを負う。単価差はそのリスクプレミアムでもある。

運営側のベンチマークとして、リゾート物件を中心に保有する星野リゾート・リート投資法人が公表した2026年5月のポートフォリオ全体実績は、稼働率80.1%（前年同月比+1.1ポイント）、ADR22,950円（+2.4%）、RevPAR18,373円（+3.8%）だった。本試算のOCC前提58〜63%はこれを20ポイント近く下回る保守的な設定であり、立ち上げ期の実力値としては妥当な水準と考えている。

リスク評価と投資判断 — 3つの成立条件

以上を踏まえた投資判断の骨子は3点に集約される。第一に、スクリーニングの第一関門は用途地域である。収益性の議論に入る前に、その保養所が旅館業施設として使える地域にあるかを確認する。この一点で候補の3〜6割が落ちる。第二に、取得原価優位は地価変動率で測れる。年+10%で地価が動くエリアでは優位が1〜2年で消えるが、横ばい〜下落のエリアでは温存される。第三に、改装Capexの水準がリターンの型を決める。軽微改装は利回りとIRRを最大化し、全面改装は出口価値とGOP絶対額を最大化する。どちらが正解かは投資家の保有期間と出口戦略によって変わる。

企業保養所という遊休ストックは、温泉権・大浴場・眺望という「いま新規には取得できない資産」を抱えたまま、簿価の抜けた状態で市場に出てくる。建設費が高止まりし新築の利回りが5%を割り込む局面において、この遊休アセットの転用は、地銀・地域デベロッパー・事業会社にとって現実的な参入経路のひとつになりうる。ただしその成立可否は、立地の一般論ではなく用途地域・地価変動率・改装単価という3つの数字によって、案件ごとに判定されるべきものである。