源泉は誰のものか — 自家源泉・引湯・集中管理で分かれる旅館取得のバリュエーション

湯は増えない — 源泉27,899本・温泉地2,839カ所という有限資源の輪郭

環境省 自然環境局が公表する「温泉利用状況」によれば、2025年3月末時点で全国の温泉地数は2,839カ所、源泉総数は27,899カ所である。温泉地数は前年から18カ所、源泉総数は21カ所それぞれ減少した。宿泊施設数と延べ宿泊利用人員（2024年度で1億2,541万4,300人）が回復基調にあるのとは対照的に、資源そのものの母数、とりわけ温泉地数は令和元年度以降6年連続で減少し、累計132カ所を失っている。

この非対称性が、温泉旅館の取得において湯の権利を主変数に押し上げる。需要側は戻り、供給側の資源は増えない。しかも新規の掘削は温泉法第3条により都道府県知事の許可事項であり、既存源泉の湧出量・温度・成分に影響を与えるおそれがある場合、あるいは公益を害するおそれがある場合には許可されない。許可の可否は都道府県の環境審議会温泉部会に諮問されるのが通例で、部会の開催は年2回程度という自治体も少なくない。つまり「掘れば手に入る」という前提は、少なくとも既存温泉地の中心部では成立しにくい。

資源の偏在も大きい。都道府県別の源泉数は大分県5,094本が突出し、鹿児島県2,735本、北海道2,249本、静岡県2,185本、熊本県1,339本が続く。上位5県で全国の約48％を占める計算になる。

ただし源泉数の多さは、そのまま「自家源泉を持ちやすい」ことを意味しない。大分県の内訳を見ると、別府市が2,831本・湧出量101,856リットル／分、由布市が1,074本・51,998リットル／分、九重町が435本・85,736リットル／分と、県内でも極端に集中している（大分県公表、令和7年3月末時点）。別府市のように源泉密度が高い地域では個別源泉を持つ旅館が現実的な選択肢になり得る一方、源泉が数本しかない温泉地では、湯を得る方法は最初から引湯か集中管理のいずれかに限定される。買い手が選べるのは権利の形態ではなく、その温泉地がすでに採用している方式なのだ。

三つの権利形態 — 温泉法・慣習法・配湯規約が重なる構造

湯の権利は単一の法律で完結しない。温泉法（昭和23年法律第125号）が規律するのは掘削・増掘・動力装置の設置と、公共の浴用・飲用に供する際の利用許可であって、「誰が湯を排他的に使えるか」という私法上の帰属は温泉法の外にある。

この私法上の帰属について、判例は独特の構成を採ってきた。源泉地から湧出する温泉を湯口から直接採取して排他的に支配する権利は温泉権（湯口権・温泉専用権）と呼ばれ、成文法上の根拠を持たないまま物権法定主義の例外として扱われている。大審院昭和15年9月18日判決は温泉専用権を慣習法上の物権として承認し、山形地裁昭和43年11月25日判決も慣習法上の用益物権の成立を認めた。原則としては土地所有権の内容に含まれるが、歴史の古い温泉地では土地所有権とは独立した物権として成立している例がある。つまり、土地の登記簿を見ただけでは湯の帰属は確定しない。

実務上、旅館が湯を得る形態は次の三つに整理できる。

三つのうち、外形からもっとも見えにくいのが③の集中管理である。条例や規約は公開されているが、実際に何立方メートルの許可湯量を持っているか、名義変更に何が必要かは、対象施設ごとの個別事情になる。そしてこの個別事情こそが、取得価格の交渉余地を生む。

「何を買っているのか」を数式で示す — 財産評価基本通達が定める湯の価値構造

湯の権利にどう値段を付けるかについては、日本にはすでに公的な算式がある。国税庁の財産評価基本通達 第9節「鉱泉地及び鉱泉地の上に存する権利」である。相続税・贈与税の評価基準ではあるが、権利の重ね方を条文レベルで明示している点で、M&Aのバリュエーション設計にも参照価値が高い。

この構造を取得実務に置き換えると、三つの形態はそれぞれ違う質問を要求する。自家源泉なら「その湧出口は将来も同じ量と温度を出し続けるか、そして許可名義は移転するか」。引湯なら「分湯量は数値で確定しているか、契約は経営権移転で切れないか」。集中管理なら「許可湯量はいくらで、名義変更に誰の承認が要るか」。いずれも財務諸表には現れない。

配湯制度は公開情報から読める — 熱海・草津・下呂の一次資料が示す実額

集中管理・自治体配湯の温泉地では、料金体系と加入条件が条例として公開されている。ここは取得検討の初期段階で無料かつ確実に押さえられる情報であり、実額の桁感をつかむのに有効である。

草津町の条例に置かれた第22条第1項は、集中管理型の権利を検討するうえで示唆に富む。湯は「引き続けていること」が権利維持の条件になり得るという点である。長期休館を伴うリノベーションや、開業スケジュールが後ろ倒しになる再生案件では、この種の休止条項が事業計画のクリティカルパスに入ってくる。逆に言えば、条例で手続が明文化されている温泉地は、確認の道筋がはっきりしているという意味で取得検討がしやすい。

対象温泉地のマッピング — 配湯制度の可視性と推定成約ADRの分布

本稿で扱う温泉地を地図上に配置した。円の大きさは2026年6月の推定成約ADR、色は自治体・組合による配湯制度が公開資料から確認できるかどうかで分けている。

推定成約ADRの水準を並べると、2026年6月時点では熱海市が¥19,400（N=104施設）、由布市が¥19,200（N=141施設）で上位に立ち、以下、伊東市¥15,900（N=126）、みなかみ町¥15,600（N=49）、草津町¥14,600（N=91）、九重町¥14,100（N=46）、下呂市¥12,900（N=48）、渋川市¥12,600（N=45）、別府市¥12,100（N=124）と続く。北海道側は登別市¥17,100、洞爺湖町¥14,300だが、いずれも推定対象施設がN=15と他エリアより小さく、参考値として扱う。

ここで注意したいのは、源泉数の多さとADR水準が対応していないことである。別府市は源泉2,831本という国内随一の資源量を持つが、2026年6月の推定成約ADRはこの11エリアの中では下位に位置する。逆に、源泉が集約管理されている下呂市もADRは中位以下にある。つまり湯の量そのものは価格形成の主因ではなく、宿の規模構成・客層・設備投資水準といった別の変数が効いている。湯の権利は、ADRを直接押し上げる装置ではなく、ADRを生む事業の継続可能性とコスト構造を規定する土台として作用する。

月次推移を年次オーバーレイで見ると、4エリアいずれも8月にピークを持ち、6月と9月に谷が来る共通の季節性を示す。12月も熱海・由布・草津の3エリアではピークとなるが、下呂市は2025年に限れば11月（¥21,700）が年内最高だった。由布市は2025年12月に¥27,100、2026年1月に¥26,200と直近のピークを更新しており、前年同月比で見ると2026年1月は前年同月（2025年1月¥24,300）から約8％の上昇となった。熱海市も2026年1月が¥27,200で、前年同月（¥22,200）から約22％上昇している。一方2026年6月は各エリアとも前年同月を下回る水準にあり、梅雨期の需要調整に加え、観測対象施設数が季節的に増える月であることが影響している可能性がある。

湯のコストを1室あたり年間に翻訳する — 40室モデルによる編集部試算

権利形態の違いは、最終的に毎年の現金流出の差として現れる。ここでは前提を明示したうえで、40室規模の温泉旅館を想定し、湯の取得・維持に直接ひも付く費用のみを1室あたり年間額に換算する。浴場の清掃費・上水道・人件費・建物減価償却は含まない。

燃料・電力単価の感度 — 楽観／中位／悲観の3シナリオ

上表の中位ケースは A重油110円／L・電力22円／kWh を前提にしている。だが加温燃料は B の1室年間コスト225,000円のうち91,000円（約40％）を占める最大の変動要因であり、単価の振れがそのまま権利形態間の差を動かす。ここでは燃料・電力単価をそれぞれ±30％振り、他の前提（湯量・温度差・設備費・配湯料・使用料）は固定したまま3シナリオを置く。集中管理（D）は55度配湯で加温不要のため、このシナリオでは変動しない。

読み取れることは二つある。第一に、権利形態の優劣そのものは単価が振れても入れ替わらない。どのシナリオでも軽い順に D → A → C → B であり、集中管理が最も軽く、動力揚湯＋要加温の自家源泉が最も重い。第二に、差の大きさは単価に強く依存する。B−D の資本化価値差は40室で約9,600万円から約1億4,300万円まで、4,700万円の幅で動く。デューデリジェンスで源泉温度と実際の燃料使用量を確認する価値は、この幅の大きさに比例する。裏を返せば、加温負荷の重い施設ほど燃料単価の下落局面では相対的に評価が改善する余地を持つ。

この試算が示すのは、直感に反する順序である。もっともコストが軽いのは集中管理（D、1室年間31,000円）であり、もっとも重いのは自家源泉のうち動力揚湯・要加温のケース（B、225,000円）だった。その差は1室あたり年間194,000円、40室で年間776万円にのぼる。

理由は明快で、集中管理は源泉の掘削・維持・揚湯という設備リスクを組合や自治体が引き受け、加えて下呂温泉のように55度で配湯される仕組みであれば加温燃料も不要になるためである。一方、自家源泉は湧出温度が適温に届かない場合、その温度差を全額自前の燃料費で埋めることになる。源泉を「持っている」ことは、コスト面ではむしろ負担になり得る。もっとも、その熱をコストではなく収益源として扱う設計も選択肢にあり、熱供給やバイナリー発電による資産化の採算については温泉熱・地熱を資産化する温泉地ホテル投資でCapexと適地条件を整理している。

ただしこれはコストの話であって、価値の話ではない。集中管理は毎年の現金流出こそ小さいが、許可湯量は規約で上限が定まり、名義変更には管理主体の承認が要り、休止期間が続けば許可自体が失効し得る。自家源泉は現金流出こそ大きいが、湧出口を支配している限り、増室・増湯・新規浴場の設置といった将来の事業拡張を自らの意思で決められる。バリュエーションはこの両面を同時に見なければならない。

Cap Rate 5.5％／6.5％／7.5％ — コスト差を資産価値に換算する

湯にひも付くコスト差は毎年繰り返し発生する固定的な支出であり、NOIに直接効く。したがって取得価格の議論に持ち込むには、Cap Rateで資本化して1室あたりの価値差に置き換えるのが実務的である。

40室規模で読み替えると、Cap Rate 6.5％の場合、湯のコスト構造だけで物件全体で約1億1,900万円の価値差が生じる計算になる。1室あたり年間5万円という一見小さな差でも、6.5％で資本化すれば769千円／室、40室で約3,080万円になる。デューデリジェンスで源泉温度や配湯料の実額を1桁確認するかどうかが、この規模の交渉材料を握るかどうかを分ける。なお湯のコストを織り込んだうえで取得価格の上限そのものをどう置くかは、温泉旅館の買収上限価格を逆算で湯河原・伊豆長岡・水上・草津を題材に試算している。

逆から見れば、これはアップサイドの所在も示している。加温燃料が重い施設は、熱交換器の更新や貯湯槽の断熱改修、あるいは低温源泉に適した浴槽設計への転換によってコストを構造的に下げられる余地がある。取得後の改善余地を織り込んだ価格提示ができれば、売主の期待値と買主のリターン要求の両方を満たす交渉の形が作れる。集中管理型の温泉地であれば、加入時に取得する許可湯量を将来の増室計画に合わせて確保できるかどうかが、同じくアップサイドの論点になる。

口コミが示す「湯そのもの」の訴求力 — 掛け流しと泉質の言及分布

湯の権利形態は、宿泊者からは直接見えない。だが「掛け流し」「泉質」といった湯の体験は口コミに現れる。メトロエンジンリサーチ＆コンサルティングが宿泊者口コミをNLP解析した結果から、直近24ヶ月の言及分布を見る。言及率は評価スコアではなく、宿泊者がその要素に触れた頻度である点に留意されたい。

注目したいのは岐阜県の分布である。下呂温泉は昭和49年から源泉を集中管理し、55度の湯を各旅館へ配湯している。それでも泉質への言及件数では下呂温泉 水明館が436件（言及率15.7％）と全国でも突出した水準にあり、ホテルくさかべアルメリアも200件（13.0％）を記録している。集中管理という形態が湯の訴求力を損なうわけではないことを、宿泊者の言葉が示している。

一方で「源泉掛け流し」という語への言及は、全国的に見ても該当施設数が限られる。県内で言及10件以上・positive判定という条件を満たす施設は、静岡県で13施設、群馬県で7施設、北海道では2施設にとどまった。掛け流しは、資源としても訴求語としても希少なポジションにある。この希少性がADRプレミアムとしてどこまで回収されているかについては、源泉掛け流しという代替不能資産が泉質プレミアムの定量化を試みており、権利形態とは別の論点として併せて読みたい。

取得デューデリジェンスのチェックリスト — 形態別に問うべきこと

ここまでの整理を、実際の案件で使える確認事項に落とす。いずれも財務諸表や不動産登記からは読み取れず、売主・管理主体・所管自治体への照会によってのみ確定する項目である。

これらの確認は、価格を下げるためだけの作業ではない。むしろ湯の権利が明確に文書化されている案件は、金融機関の融資審査においても説明可能性が高い。分湯量が数値で確定し、承継手続が条例や規約で明文化されている物件は、担保評価と将来キャッシュフローの双方について第三者への説明が組み立てやすい。逆に、権利の輪郭が口頭の慣行に依存している案件は、価格交渉の材料であると同時に、取得後に文書化することで価値を積み上げられる余地でもある。

まとめ — 湯の権利は「コスト」ではなく「事業の自由度」の値段である

本稿の試算が示したのは、湯にひも付く年間コストが権利形態によって1室あたり31,000円から225,000円まで、約7倍の幅で分布し得るということだった。Cap Rate 6.5％で資本化すれば1室あたり2,985千円、40室で約1億1,900万円の価値差になる。これは建物のグレードや客室面積といった目に見える要素と同等以上に、取得価格を左右する変数である。

同時に、コストの序列と価値の序列は一致しない。もっとも軽い集中管理は許可湯量と承継手続に制約を伴い、もっとも重い動力揚湯の自家源泉は、その負担と引き換えに増室・増湯・浴場拡張という将来の自由度を持つ。買い手が値付けすべきは湯そのものではなく、その湯を使って何ができるかという事業の自由度である。

環境省統計が示すとおり、源泉は6年連続で減り、温泉地も縮小している。新規掘削は温泉法第3条の許可事項であり、既存源泉への影響が認められれば許可されない。この構造のもとでは、すでに湯の権利を確保している既存旅館は、資源へのアクセス権そのものが希少性を帯びる。デューデリジェンスで湯の権利を一段深く読み解けるかどうかは、単なるリスク回避ではなく、その希少性を正しく値付けできるかどうかの問題である。

そして最後に、下呂温泉の口コミが示したことを繰り返しておきたい。集中管理という形態であっても、泉質への言及件数は全国上位に位置していた。権利の形態は事業の自由度と経済性を規定するが、宿泊者が受け取る湯の価値を決めるのは、その湯をどう使うかという運営の側にある。権利のデューデリジェンスは、その運営余地を測るための入口である。