融資年限が成立価格を42.6%動かす — 築25年で残存14年、テナーの経済学

金利より期間が効く — 同じNOIで成立価格が42.6%動く

結論から示す。NOI（純収益）が同じでも、テナーが変われば買い手が払える金額は大きく変わる。理由は単純で、元利均等返済の年間返済額は期間で割り戻されるからである。年間返済額をDS、金利をi、期間をn年とすると、借入可能額Lは次で決まる。

DS = NOI ÷ DSCR　／　L = DS ÷ [ i ÷ ( 1 − (1+i)⁻ⁿ ) ]　／　成立価格 P = L ÷ LTV

金利iは分子側に一次で効くが、期間nは指数の中に入る。したがってnが短くなるほど年金現価係数は急速に小さくなり、同じDSで組める借入元本が縮む。下図は、金利を動かした場合とテナーを動かした場合で、成立価格がどれだけ動くかを同じ縦軸に並べたものである。

金利を1.5%から3.0%へ、つまり倍にしても、テナー20年を保てる限り成立価格は4,064百万円から3,521百万円へ13.4%の下落にとどまる。ところが金利を2.0%に据え置いたままテナーが30年から15年になると、5,301百万円が3,041百万円へ、42.6%落ちる。さらに極端な組み合わせで比べると効き方の差が際立つ。金利1.5%×テナー15年の成立価格は3,158百万円、金利3.0%×テナー30年は4,639百万円である。金利が倍でも期間が倍なら、後者のほうが46.9%高い値段を払える。稟議で金利前提を0.25%刻みで詰めることには意味があるが、テナーを1年伸ばす交渉のほうが桁違いに価格に効く場面がある、ということだ。

39年という起点 — 法定耐用年数と簡便法が決める残存年数

ではテナーは何で決まるのか。実務上の目安になるのが建物の残存耐用年数である。減価償却資産の耐用年数等に関する省令（耐用年数省令）別表第一において、ホテル用・旅館用の建物のうち鉄骨鉄筋コンクリート造・鉄筋コンクリート造の法定耐用年数は39年と定められている（同じホテル用でも、れんが造・石造・ブロック造は36年、金属造は骨格材の肉厚により29年・24年・17年、木造・合成樹脂造は17年と区分が分かれる）。

金融機関の実務では、この39年から経過年数を差し引いた「法定残存年数」を融資年限の上限目安に置く運用が広く見られる。加えて、税務上の中古資産の耐用年数を求める簡便法という別の物差しもある。法定耐用年数の全部を経過した資産は「法定耐用年数×20%」、一部を経過した資産は「（法定耐用年数−経過年数）＋経過年数×20%」で算定される。地方銀行・信用金庫のなかには、この簡便法による年数まで融資期間を伸ばす、あるいは独自基準（RC造なら「70−築年数」など）を採る先もあり、テナーは一律ではない。宿泊業向け貸出そのものの規模と資金使途の内訳については、ホテル・宿泊業向け貸出は4.1兆円 — 設備資金61%で日銀統計から分解している。ただし方向性は共通で、築年数が1年進むごとに、貸してもらえる期間は1年ずつ短くなる。

ここで注目すべき閾値が築25年である。この時点で法定残存年数は14年を切る。地銀・信金の与信実務で法定残存年数を超える貸出が難しい先を想定すれば、築25年超の物件は事実上テナー14年以下、築30年超なら9年以下という世界に入る。前掲の感応度で言えば、テナー14年前後は成立価格が30年比でおよそ4割強落ちる領域である。

テナー別の成立価格 — 30年で¥5,301百万、10年で¥2,126百万

表を横に読むと、テナー短縮の帰結が3つ同時に起きていることがわかる。第一に成立価格が下がる。第二に、価格が下がるぶん実効キャップレートは3.77%から13.06%へ跳ね上がる——これは「築古が高利回りに見える」現象の主因が物件のリスクプレミアムだけではなく、そもそもファイナンスの制約で価格が押し下げられていることを示す。第三に、レバレッジ後のキャッシュ・オン・キャッシュは逆に改善する（2.49%→8.61%）。返済期間が短いぶん元本が早く減り、期中のキャッシュフローは薄いが自己資本の回転は速い。つまり短テナー物件は「安く買えて、期中CFは薄く、元本返済が早い」投資になる。これはエクイティの性格が違う投資であり、期中インカムを求める投資家と、元本償却によるエクイティ積み上げを狙う投資家とでは、同じ物件でも払える金額が変わる。

前節までは NOI を一定に置いてテナーだけを動かしたが、実務ではこの2つは同時に動く。築25年物件を上の3シナリオで置くと、成立価格は¥1,690百万〜¥4,082百万——中位（¥2,865百万）に対して楽観は+42.5%、悲観は-41.0%、上下で2.41倍の開きになる。注目すべきは、悲観シナリオでも実効キャップレートは10.35%と高く見える点である。高利回りに見えることと、投資として良いこととは別である。

2軸で並べると効き方の差が一目でわかる。横方向（テナーを30年から10年に短縮）の価格変化は各金利水準で−56.5%〜−63.3%、縦方向（金利を1.0%から3.0%へ、3倍）の価格変化は各テナーで−9.9%〜−24.1%にとどまる。最も極端な対角比較では、金利3.0%×テナー30年（¥4,639百万）が、金利1.0%×テナー10年（¥2,242百万）の2.07倍を払える。金利が3分の1でも、期間が3分の1なら価格は半分以下になる。テナーが長いほど金利の効きも大きくなる（30年で−24.1%、10年で−9.9%）ため、金利交渉に意味があるのはそもそも長期を引ける案件だ、という順序関係もここから読める。

実データ：築年数は宿泊単価を単調に下げていない

ここまでは設例である。では実際に、築年数が進んだホテルはキャッシュフロー生成力も落ちているのか。ここからは自社の宿泊市場データと、上場ホテルREITの物件別開示実績という実データで検証する。

まず当社データから。開業年が判明し客室30室以上の施設を築年数帯ごとに抽出し（各帯とも客室規模上位400施設を母集団とし、直近実績月が3ヶ月以上そろう施設に限定）、2026年3〜8月の推定成約ADRの施設中央値を帯別に集計した（N=1,767施設）。結果は単調な右肩下がりにはならない。

最も高いのは築10年未満（¥13,900）だが、これは新規開業が都市部の高稼働立地に集中していることの反映である。谷は築20-24年（¥8,700）で、そこから先はむしろ上がる。築40年以上は¥12,100で、築20-24年を39.1%上回る。理由は業態構成にある。築40年超の帯には、2食付きで単価の高い温泉旅館・リゾートが厚く含まれる一方、築20-24年の帯には2000年代前半に大量供給された宿泊特化型が集中している。築年数は単価を説明する変数として弱い。

上場ホテルREITが開示する物件別実績でも同じ傾向が確認できる。7投資法人の保有299物件（当社の保有関係マスター 2026年8月31日時点スナップショット、国内物件）のうち、直近開示月の物件別RevPARが取得できた171物件を築年数帯で並べると次のようになる。

築30-39年の中央値RevPARは¥10,600、築40年以上は¥10,900で、築10年未満の¥7,700を上回る。稼働率に至っては築30-39年帯が89.6%と、サンプルが厚い帯のなかで最も高い（最高値はN=5と薄い築20-24年帯の91.7%）。実際に稼いでいる金額は、築年数で単調に落ちてはいないのである。

ここに本稿の核心がある。収益は落ちていないのに、テナーは制度に沿って機械的に短くなる。結果として、同じNOIを生む2つの物件のあいだに、築年数だけを理由とするファイナンス起因の価格差が生じる。設例に戻れば、築10年（テナー29年）で¥5,170百万の物件と、築30年（テナー9年）で¥1,932百万の物件が、まったく同じNOI 200百万円を生んでいる、という構図になる。

築25年以上が客室ストックの42.3% — 買い手が絞られる95.6万室

この構図がどれだけの規模の資産に効くのか。当社が追跡する施設のうち開業年が判明し客室10室以上のもの38,390施設・2,261,074室を築年数帯で分解すると、築25年以上が19,169施設・956,200室、客室ベースで全体の42.3%を占める。

築25年以上の95.6万室は、金融機関の標準的な与信基準で見ればテナー14年以下の世界にある。これは買い手を選ぶ。長期のノンリコースローンで薄いキャップレートを取りにいくコア型の投資家は、返済期間が組めない以上そもそも入札に参加できない。残るのは、（1）自己資金比率を大幅に引き上げられるキャッシュバイヤー、（2）短期のブリッジ／バリューアッド資金で入り、改修とリブランドを経て3〜5年で回転させるファンド、（3）保有土地の含み益や本業キャッシュフローで返済年限の短さを吸収できる事業会社、の3類型に絞られる。築古ホテルの取引が「値付けが割れる」「入札が集まらない」と言われる背景には、需要の問題ではなく、テナーによる買い手母集団の縮小がある。宿泊以外の用途への転用可能性がどこまで下値を支えるかは、ホテル→住宅・寮の転用、分岐点ADRは¥3,800〜4,600が出口の広さという観点から検討している。

もっとも、上場REITが築古を避けているわけではない。7投資法人の保有299物件の築年数中央値は19年、築25年以上が44.8%（134物件）、築40年以上も16.1%（48物件）を占める。取得時点の築年数の中央値は8年だが、取得の30.3%は築25年超の物件だった。REITは無担保コーポレートボンドや長期のシンジケートローン、投資口の追加発行という調達手段を持つため、物件単体の残存年数に融資年限を縛られにくい。ファイナンス構造の違いがそのまま買い手適性の違いになっている、という読み方ができる。

テナー・ディケイ — 保有7年で出口価格が最大40.9%目減りする

テナーの問題は取得時点で終わらない。出口でも効く。売却時に買い手が組めるテナーは、保有期間のぶんだけさらに短い。NOIが1円も減らなくても、残存年数の減価だけで売却価格が下がる——これを本稿ではテナー・ディケイと呼ぶ。

下表は、設例と同じ前提（NOI 200百万円、金利2.0%、LTV 65%、DSCR 1.30）で保有期間7年を置き、取得時築年数ごとに出口価格を試算したものである。テナーは法定残存年数を用い、下限は簡便法による7.8年で止めた。

最も痛いのは築25年で取得して築32年で売るケースである。取得時テナー14年に対し出口テナーは下限の7.8年まで落ち、同じNOIでも出口価格は40.9%目減りする。この目減りを価格で相殺するには、保有7年間でNOIを年率7.80%（累計69.1%）成長させる必要がある。ADR上昇と稼働改善で年率7.8%を7年続けるのは容易ではない。逆に言えば、築25年前後の取得では投資回収を売却益ではなく期中キャッシュフローと元本償却に置く設計が要る。前掲のとおりこの帯のCoCは4%台と厚く、7年の保有で元本は相応に減る。出口価格の目減りは、期中に返済した元本ぶんのエクイティ回復で吸収する——という組み立てになる。

一方、築10年で取得して築17年で売る場合の目減りは19.2%、必要なNOI成長は年率3.09%にとどまる。近年のADR上昇局面であれば十分に射程に入る水準であり、築浅は「NOI成長で出口を作れる」、築古は「NOI成長では出口を作りにくい」という非対称が生じる。テナーが残っているかどうかが、そのままエグジット戦略の選択肢を規定している。

稟議・与信・出口設計への含意

最後に、立場ごとの実務的な含意を整理する。

取得の稟議を書く投資担当へ。感応度分析の軸に金利とキャップレートだけでなく、テナーを必ず1軸として立てることを提案したい。前掲のとおり、テナー5年の差は金利1.5%ポイントの差より価格インパクトが大きい。入札価格を決める前に、想定するレンダーが何年で出せるかを先に確認しておけば、価格前提の置き直しを後工程で発生させずに済む。また、実効キャップレートが高い案件を見たときは、それが物件固有のリスクプレミアムなのか、テナー制約による価格の押し下げなのかを分けて評価したい。後者であれば、より長い資金を持ち込めるだけで同じ物件のアップサイドが取れる。

担保評価と期間設定をする金融機関へ。本稿の実データが示したのは、築30-39年帯の稼働率中央値が89.6%とサンプルが厚い帯のなかで最も高く、RevPARも築浅帯を上回っているという事実である。法定残存年数は税務上の物差しであって、キャッシュフローの持続期間を示す指標ではない。大規模修繕の履歴、更新投資の実績、直近の稼働・単価トレンドを併せて見れば、法定残存年数を機械的に当てはめるより精緻な期間設定の余地がある。既刊『ホテルの資本的支出は1室あたり年13万〜62万円』で示したとおり、継続的な資本的支出が入っている物件は物理的な残存期間が延びている。

築古物件の出口を読むアセットマネージャーへ。保有中にテナーが1年ずつ減っていくことは、保有期間の設計に直接効く。テナー・ディケイが最も急な帯（築20〜32年）を保有期間中に通過する場合、出口価格の下落を期中CFと元本償却で吸収する設計にしておくか、その帯を抜ける前に売り切るか、いずれかの判断が要る。「NOIを伸ばせば出口も伸びる」という前提は、テナーが残っている物件でのみ成立する。

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