ホテル融資のDSCR、年1.37倍でも閑散月は0.58〜0.90倍 — REIT月次振幅で試算

ホテル融資の審査では、年間のNOI（純営業収益）を年間の元利金で割ったDSCR（元利金返済カバー率）で返済余力を測るのが一般的だ。ただし、ホテルの収入は月ごとに大きく振れる一方、元利金は毎月同じ額が出ていく。上場ホテルREITの月次開示（2025年8月〜2026年7月の12か月）を並べると、ポートフォリオ合計で最も低い月のRevPARは年平均の77.8〜78.1%だった。本稿では、この「谷の月」の深さを100室の融資モデルに当てはめ、年次DSCR1.37倍の案件でも閑散月には0.58〜0.90倍まで下がることを示す。そのうえで、谷を越えるためのリザーブ（DSCRリザーブ）と、返済月を繁忙月に寄せる「季節返済」の効果を試算する。

既刊との線引きを先に示しておきたい。『ホテルREIT7社の有利子負債・LTV比較2026』はREIT自体の負債構造、『ホテル取得の借入可能額、100室30億円でLTV57〜63%』は年次DSCRから逆算した借入上限、『融資年限が成立価格を42.6%動かす』はテナー（融資年限）と成立価格の関係を扱った。予約サイト掲載ベースの県別の季節性や曜日別の振れ幅も既刊で取り上げている。本稿の新しさは、REITが開示した実績の月次振幅を取り出し、それを融資の月次DSCRとリザーブ設計に変換する点にある。REIT各社の月次は季節振幅を測るための二次データとして使うにとどめ、各社の優劣は比較しない。業態と立地の構成が違う以上、振幅の差はポートフォリオの性格の違いとして読むのが妥当だからだ。

閑散月のRevPARは年平均の78% — 谷は「1月型」と「6月型」に分かれる

ポートフォリオ合計の月次KPIを公表している上場ホテルREITの直近12か月を、年平均＝100の指数にそろえた。ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985、以下JHR）は2026年1月が最低の14,185円で年平均の77.8%、最高は2025年8月の22,618円で、最高月÷最低月は1.59倍だった。インヴィンシブル投資法人（8963）の国内ホテルは2026年1月が9,802円で78.0%、最高月との比率は1.62倍。いちごホテルリート投資法人（3463）は谷が2026年6月の7,147円（78.1%）で、山は2025年11月の11,466円（1.60倍）である。ベンチマークとして並べた星野リゾート・リート投資法人（3287）も、2026年1月の13,445円が年平均の77.9%、最高月比1.64倍と、ほぼ同じ幅に収まった。

業態も立地も異なる4つのポートフォリオで、谷の深さが77.8〜78.1%の0.3ポイントの幅に並んだのは偶然ではないだろう。数十物件を束ねたポートフォリオでは、都市と地方、ビジネスとレジャーの季節性が互いに打ち消し合い、振幅がならされる。一方で、谷の位置には違いがある。JHR・インヴィンシブル・星野リゾート・リートは1月が最も低い「1月型」、いちごホテルリートは6月が最も低い「6月型」だ。実際にはどの系列も1月と6月の2か所に谷があり（JHRは6月が82.3、いちごホテルリートは1月が82.6）、年末年始明けと梅雨どきのどちらが深くなるかがポートフォリオの構成で入れ替わっていると読める。融資側から見ると、谷の月がどこに来るかで、リザーブを積み上げておくべき時期が変わる。

なお、上場ホテルREIT7社は、いちごホテルリート投資法人（3463）、インヴィンシブル投資法人（8963）、日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）、ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985）、星野リゾート・リート投資法人（3287）、森トラストリート投資法人（8961）、霞ヶ関ホテルリート投資法人（401A）である。このうち日本ホテル＆レジデンシャル、森トラストリート、霞ヶ関ホテルリートの3社は月次を物件別に開示しており、ポートフォリオ合計の月次値を公表していないため、本稿の横断指数には含めていない。各社の保有物件の一覧・賃料形態は『ホテルREITの賃料契約タイプ分析』を参照されたい。

もう一つ、資金繰りの試算では、RevPARの指数をそのまま使わず、月の日数を掛けた「月次売上指数」に置き換えた。RevPARは1日あたりの値なので、28日しかない2月は、RevPARが平均並みでも月の売上は1割近く少なくなる。JHRの2月はRevPAR指数90.8に対して月次売上指数83.5、インヴィンシブルは93.6に対して86.1だ。元利金は月の日数に関係なく同額が出ていくため、融資の月次キャッシュフローでは2月の目減りを見落とさないことが大切になる。

物件群を絞ると谷は深くなる — 地域別では年平均の58%まで

単独物件のオーナーや、1〜数物件を担保にとる融資にとって、数十物件をならしたポートフォリオの78%は楽観的な数字になりうる。そこで、インヴィンシブル投資法人が国内ホテルについて開示している地域別の月次RevPARで、同じ計算をした。地域別は1地域あたりの物件数が少ない分、立地の季節性がそのまま表に出る。

谷の深さは首都圏（23区除く）の81.6%から関西の58.4%まで広がり、最高月÷最低月は1.55〜2.59倍になった。ポートフォリオ合計の1.62倍と比べると、単一地域では振幅が最大で1.6倍程度に拡大する計算だ。谷の月もばらばらで、東京23区は2025年8月、北海道は2026年4月、関西と中部は2026年6月、九州は2026年1月に谷が来ている。都市型のビジネス需要が中心の東京23区は、夏休みの8月が谷になり、レジャー需要が中心の北海道や九州では8月が山になるという対照は、単独物件の融資で「どの月を谷として見るか」を物件ごとに確かめる必要があることを示している。

関西の振幅が大きいのは、2025年4〜10月に開かれた大阪・関西万博の需要で山（2025年10月、¥18,094）が押し上げられたためでもある。インヴィンシブル投資法人は2026年6月の実績について、万博に伴う需要の剥落、日中関係の悪化に起因する中国からの訪日客の減少、相次ぐ台風の影響を挙げている。イベントの年を含む12か月で年平均をとると、平均そのものが高く出るため、翌年の月は相対的に深い谷に見える。融資の審査では、イベント年の実績を基準にする場合、イベント月を除いた平均で谷を測り直すと、実態に近い振幅が得られるだろう。

100室・年次DSCR1.37倍のモデルを置く

ここからは、REITの実測振幅を1件の融資に当てはめる。モデルは100室のホテルを30億円（1室3,000万円）で取得し、年間NOI利回り5%（NOI1億5,000万円）、LTV60%（借入18億円）、金利2.0%、元利均等20年で借り入れる想定だ。毎月の元利金は約911万円、年間では約1億927万円となり、年次DSCRは1.37倍である。三菱UFJ信託銀行の解説によれば、不動産ノンリコースローンのDSCRの基準値は「1.2倍〜1.3倍が一般的」とされる。このモデルは年次で見る限り、その目安を上回っている。

■ 試算前提

月次NOIの算式は、固定費が月で一定であることを前提にしている。売上が年平均の80%に落ちる月でも、人件費・賃料・保険・固定資産税はほぼ同額かかるため、NOIは売上以上に落ち込む。いわゆる営業レバレッジである。固定費率が高いほど、売上の谷はNOIの谷として深く増幅される。なお2026年9月18日に日本銀行は政策金利を1.25%程度へ引き上げており、借換えや新規融資では金利前提の見直しも並行して進むとみられる。金利が上がるほど年次DSCRの余裕は縮み、同じ振幅でも谷の月に元利金へ届かない額は大きくなる。

固定費率×振幅のNOIマトリクス — 谷の月のNOIは平均月の20〜75%

谷の月の売上指数と固定費率を掛け合わせ、谷の月のNOIが平均月の何%になるか、そのときの月次DSCRが何倍になるかを表にした。ポートフォリオの実測値に近い売上指数80%の行では、固定費率50%のとき谷の月のNOIは平均月の60.0%（750万円）で、元利金911万円に届かず月次DSCRは0.82倍となる。地域別の最深値に近い60%の行では、固定費率60%のときNOIがゼロになり、元利金の全額を手元資金から払う計算になる。

表から読み取れるのは、年次DSCR1.37倍の案件で谷の月に元利金をNOIだけで払えるのは、売上指数85%かつ固定費率40%という、振幅がごく小さく固定費も軽いケースに限られるという点だ。上場REITのポートフォリオ並みの80%の谷でも、固定費率40〜60%の全域で月次DSCRは1倍を下回る。

2026年9月の利上げを受けて、金利前提を2.5%・3.0%に置き換えた場合の谷の月も確かめておく。売上指数80%の谷では、金利が0.5ポイント上がるごとに月次DSCRはおよそ0.03〜0.05倍ずつ下がり、谷の月1か月あたりの不足額は40万〜45万円ずつ膨らむ。

月次DSCRの推移 — 年1.37倍でも谷の月は0.58〜0.90倍

次に、REIT4系列の実測の月次売上指数をそのままモデルに流し込み、12か月の月次DSCRを計算した。固定費率50%のとき、1月型のJHR形状では2026年1月が0.80倍、2月が0.92倍、6月が0.85倍と、3か月が1倍を下回る。6月型のいちごホテルリート形状では6月が0.74倍、1月が0.94倍の2か月だ。反対に山の月は、JHR形状の8月が2.09倍、いちごホテルリート形状の11月が2.02倍と、年次の1.37倍を大きく上回る。年間で見れば帳尻は合っているが、月単位では「払えない月」と「余る月」が交互に来ている。

四半期ごとにDSCRを確認するコベナンツ（財務制限条項）を想定すると、ずれはさらに実務的な意味を持つ。1〜3月の四半期DSCRは、JHR形状で0.93〜1.08倍、インヴィンシブル形状で1.02〜1.14倍となり、年次1.37倍の案件でも四半期テストで1.2倍を割り込む。6月型のいちごホテルリート形状では、4〜6月が1.08〜1.18倍で最も低い四半期になる。三菱UFJ信託銀行の同解説は、DSCRが基準値を下回るとエクイティ投資家への配当が止まるキャッシュトラップが発動するのが一般的だとしている。季節の谷だけで毎年キャッシュトラップが作動する設計は、貸し手と借り手の双方にとって本来の目的から外れた運用になるだろう。

谷を越えるリザーブは元利金の0.2〜0.8か月分、地域を絞ると最大3か月分

谷の月に元利金へ届かない分を、どれだけ手元に置いておけば足りるのか。2通りの前提で計算した。一つは、余った月の現金を毎月借り手側に払い出す（配当に回す）前提で、この場合のリザーブは1年間に元利金へ届かない額の合計になる。もう一つは、余った月の現金をリザーブに積み戻せる前提で、この場合は連続して届かない期間の最大累計額で足りる。単位は月額元利金（約911万円）の何か月分かで示した。

ポートフォリオ並みの振幅であれば、固定費率50%でも払い出し前提で元利金の0.32〜0.47か月分（約290万〜430万円）、固定費率60%でも0.59〜0.87か月分にとどまる。一方、地域別の形状を当てはめると、関西では2.22か月分（約2,020万円）、固定費率60%なら3.15か月分に達する。北海道は1.10か月分、その他地域は1.40か月分だ。単独物件の融資で一般的なDSCRリザーブの月数を決める際には、ポートフォリオの平均値ではなく、その物件の立地に近い月次形状で必要額を確かめておくと、無理のないリザーブ設計につながる。

季節返済で谷の月のDSCRを1.27倍に保つ

リザーブを積む代わりに、返済のカレンダーそのものを売上の形に合わせる方法もある。本稿の「季節返済」は、利息（初月300万円）は毎月払い、元本の返済額を各月の「NOI−利息」に比例して配分する方式で試算した。年間の元本返済額は元利均等の場合と同じである。JHR形状・固定費率50%では、毎月の元利金が1月は約576万円、8月は約1,332万円となり、月次DSCRは谷の1月でも1.27倍、最も高い8月でも1.43倍の範囲に収まる。グラフの折れ線が示すとおり、月次DSCRは年次の1.37倍の近くでほぼ横ばいになる。

リザーブの表の「季節返済にした場合」の列が示すとおり、ポートフォリオ並みの振幅であれば必要リザーブはゼロになる。関西（0.12か月分）や北海道（0.02か月分）のように、谷の月のNOIが利息すら下回る形状では若干のリザーブが残るが、それでも元利均等の場合の1割未満に縮む。季節返済は、借り手にとっては谷の月の資金繰りに余裕が生まれ、貸し手にとっては季節要因によるコベナンツ抵触を避けて、本当に注視すべき需要の変化に目を向けられるという利点がある。

年次1.2〜1.3倍の目安と月次のずれ

最後に、年次DSCRの目安と月次の関係を一般化しておく。谷の月の月次DSCRを1倍以上に保つために必要な年次DSCRは、「（1−固定費率）÷（谷の月の売上指数−固定費率）」で求められる。ポートフォリオ並みの谷（売上指数80%）なら、固定費率40%で1.50倍、50%で1.67倍、60%で2.00倍が必要になる。つまり、年次で1.2〜1.3倍という一般的な目安は、季節性のない収益を前提にした水準であり、ホテルの月次の資金繰りまでは保証しない。目安との差（おおむね0.2〜0.8倍分）を、リザーブか季節返済のどちらかで手当てするのが、ホテル融資の設計で押さえておきたいポイントになる。

融資設計への示唆 — 振幅を「条件」に織り込む3つの方法

以上の試算から、ホテル融資の審査・資金計画で季節性を扱う方法は、大きく3つに整理できる。いずれも振幅を嫌うのではなく、ホテルという資産の性格として条件に織り込み、投資機会を広げるための設計である。

ファンドの資金計画では、取得時のエクイティにDSCRリザーブ分を上乗せしておくか、季節返済を組んでその分を配当余力に回すかで、エクイティ利回りの見え方が変わる。単独物件のオーナーにとっては、谷の月の手元資金を把握しておくことが、繁忙月の値付けや改装の時期を落ち着いて判断する余地にもつながる。固定費率を下げる運営上の工夫（繁閑に合わせた人員配置、変動賃料の活用など）は、それ自体が谷の月のDSCRを押し上げる伸びしろになる。GOPと固定費の構造は『ホテルのGOPとは』、業態別の費用構造は『ホテル経営の収益構造2026』で詳しく扱っている。

よくある質問

Q. 年次DSCRが1.3倍あれば、ホテル融資の返済は安全といえますか。
A. 年間では安全でも、月単位では谷の月に元利金を下回る可能性があります。本稿の試算では、年次1.37倍の案件でも、上場ホテルREITのポートフォリオ並みの振幅（谷の月は年平均の約78%）で月次DSCRは0.58〜0.90倍まで下がりました。リザーブか季節返済での手当てが前提になります。

Q. ホテルの閑散月はいつですか。
A. 上場ホテルREITの直近12か月の月次開示では、1月が最も低いポートフォリオと6月が最も低いポートフォリオに分かれました。地域別では、東京23区が8月、北海道が4月、関西・中部が6月、九州が1月と、立地によって谷の月が異なります。

Q. DSCRリザーブは何か月分あればよいですか。
A. 季節性だけに備えるなら、ポートフォリオ並みの振幅で元利金の0.2〜0.9か月分、地域を絞った振幅では最大3.2か月分という試算になりました。需要ショックへの備えは別に考える必要があるため、実際の月数は物件の月次実績とあわせて決めるのが適切です。

まとめ

上場ホテルREITの月次開示では、ポートフォリオ合計の谷の月のRevPARは年平均の77.8〜78.1%、最高月との差は1.59〜1.64倍だった。地域を絞ると谷は58.4%まで深くなり、振幅は2.59倍まで広がる。この振幅を100室・年次DSCR1.37倍の融資モデルに当てはめると、固定費率40〜60%で谷の月の月次DSCRは0.58〜0.90倍となり、年に1〜3か月は元利金をNOIだけでは払えない計算になる。必要なリザーブは、ポートフォリオ並みの振幅なら元利金の1か月分未満だが、地域を絞った形状では最大3か月分を超える。季節返済を組めば、多くの形状で必要リザーブはゼロになり、月次DSCRは年次に近い水準で安定する。年次の1.2〜1.3倍という目安を出発点にしつつ、物件の月次形状に合わせてリザーブと返済カレンダーを設計することが、ホテル融資の成立余地を広げる鍵になるだろう。

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