TMK・GK-TKはホテルを運営できない — 賃貸借を強いる導管性要件とREIT300物件の実装

ホテル案件の取得スキームを組むとき、器（ビークル）の選択は税務と流通コストの問題として語られることが多い。しかし器の選択がもっと直接的に効いてくるのは、その後の「賃料設計」である。特定目的会社（TMK）も、合同会社＋匿名組合（GK-TK）も、そして上場投資法人（J-REIT）も、制度上は自ら宿泊事業を営むことが想定されていない。だからホテルは賃貸借契約か運営受委託契約のいずれかを介してオペレーターに渡され、そして器が宿泊事業の営業主体になれない以上、実務上は賃貸借に寄る。本稿は、この「なぜホテルは賃貸借にせざるを得ないのか」という上流の制度要因を条文から整理し、上場7投資法人の保有300物件でその実装を確認したうえで、100室モデルで賃料3類型の感応度を試算する。

器が宿を運営できない根拠は3本の条文にある

まず前提を条文で押さえる。ホテルの「所有」と「経営」と「運営」は別の層であり、証券化のビークルが立てるのは所有の層だけである。この分離は慣行ではなく、それぞれの器を規律する法律が兼業を禁じていることに由来する。

上場投資法人については、投資信託及び投資法人に関する法律（投信法）第63条が、投資法人は資産の運用以外の行為を営業としてすることができず、本店以外の営業所を設けることも、使用人を雇用することもできないと定める。ホテルの現場を指揮する総支配人も、フロントも客室清掃も、投資法人が自ら雇うことはできない。つまり投資法人は制度設計の段階で「従業員のいない会社」として作られており、労働集約的なホテル運営を内部化する余地が最初から与えられていない。

TMKについては、資産の流動化に関する法律（資産流動化法）第195条が他業禁止を定め、TMKは資産流動化計画に従って営む資産の流動化に係る業務およびその附帯業務以外の業務を営むことができないとされる。資産流動化計画は事前に届け出るもので、そこに書かれた範囲を超えて事業を営むことは想定されていない。宿泊事業の運営は、この「資産の流動化に係る業務」には収まらない。

そして旅館業法第3条は、旅館業を経営しようとする者は都道府県知事（保健所設置市・特別区にあってはその長）の許可を受けなければならないと定める。許可は施設ごとに、実際に営業する者の名義で下りる。器が営業主体になれない以上、許可名義はオペレーター側に置かれる。ここまでを一枚に整理すると次のようになる。

この表の最後の2行が本稿の骨子である。運営受委託契約（MC契約）では、オーナー側がホテルの「経営」主体として売上と費用を自ら取り込み、運営会社には委託手数料を支払う。つまりオーナーが旅館業法上の営業者になる。器はこれを引き受けられないので、残る選択肢は賃貸借になる。器はオペレーターに一棟を貸し、対価として賃料を受け取り、宿泊事業の損益はオペレーターの帳簿に立つ。なお運営受委託を選べる主体が委託手数料をどう評価すべきかは、運営委託3提案の採点フレームがフィー控除後NOIベースの比較手順として整理している。

TMKの導管性要件 — 配当90%超が賃料の安定を要求する

器が法人税を負担しないためには、導管性（支払配当の損金算入）の要件を満たす必要がある。TMKの場合、租税特別措置法第67条の14に基づき、優先出資に係る利益配当を損金に算入するための要件として、発行した優先出資および基準特定出資の募集・割当の50%超を国内において行う旨の記載があること、発行する特定社債の全てを機関投資家等が保有することが見込まれること、会計期間が1年を超えないこと、そして一事業年度に係る利益の配当の支払額が配当可能利益の額として政令で定める額の90%に相当する金額を超えていること、などが求められる。

実務上、最後の「90%超配当」が賃料設計に効いてくる。器の手元に利益を留保できないということは、修繕や不測の費用を内部留保で吸収する余地が小さいということである。だから器の側は、賃料収入が期を跨いで大きく振れない設計を好む。特定社債・特定借入というデットを重ねる以上、元利金の支払いに対して賃料が先に立つ構造が要る。導管性要件は税の話でありながら、実は「賃料の安定性をどこまで求めるか」という設計思想に直結している。

流通税の面では、TMKが資産流動化計画に基づいて特定不動産を取得した場合、所有権移転登記に係る登録免許税が租税特別措置法第83条の2の2により1,000分の13に軽減され、不動産取得税についても地方税法附則第11条第3項により課税標準の算定において不動産価格の5分の3が控除される。取得時のコストは器の選択で数億円単位で動く。この論点は既刊のホテル取得の3つの器で詳述しているのでそちらを参照されたい。なお本稿の税務に関する記述は公表資料に基づく一般的な整理であり、個別案件の税務判断は要件充足の確認を含めて専門家に依拠されたい。

GK-TKが信託受益権を使う理由 — 不特法と金商法

GK-TKは、合同会社を営業者とする匿名組合契約を通じて投資家が出資し、その合同会社が不動産を信託財産とする信託に係る信託受益権を保有する形をとる。匿名組合出資者への利益分配が損金として扱われることで、器の段階での法人課税を回避する。ではなぜ、TMKのように現物不動産を直接持たず、わざわざ信託受益権に転換するのか。

理由は不動産特定共同事業法にある。SPCが現物不動産から生じる収益を裏付けに匿名組合出資を受け入れると、不動産特定共同事業に該当し許可が必要になる。一方、信託銀行との間で信託契約を締結して不動産を信託受益権に転換すれば、同法の適用を受けない整理となる。同法の規制に服すると遵守すべき事項が増え、運営の機動性が下がるため、実務では信託受益権化が定石となっている。なお2013年の法改正で導入された特例事業（いわゆるSPC特例）により、一定の要件のもとで届出によるスキーム組成も可能になっているが、信託受益権化が基本形である点は変わらない。

もう一つ、匿名組合出資持分は金融商品取引法上のみなし有価証券（第二項有価証券）に当たるため、その取得勧誘を業として行う場合は第二種金融商品取引業の登録が、投資判断を行う場合は投資運用業の登録が、それぞれ論点になる。器を軽く作るほど、周辺のライセンスと委託構造が厚くなるのがGK-TKの特徴である。

そして、信託受益権化しても宿泊事業を営めるようにはならない。信託受益権の保有者が旅館業の営業許可を取れるわけではないからだ。したがってGK-TKでも、信託受託者を賃貸人とするマスターリースをオペレーターとの間に置く構造が要る。器の形が変わっても、オペレーターとの間に賃貸借を挟むという結論は動かない。

上場7投資法人の保有300物件で実装を確認する

制度の帰結が実際のポートフォリオにどう現れているかを、各投資法人のIR開示に基づくREIT保有関係データで確認する。上場7投資法人の保有物件は302件、うち海外2件を除く国内は300物件・52,337室、取得価格合計は1兆8,042億円、1室あたり平均3,447万円である（保有関係マスター 2026年9月7日時点スナップショット）。

1室あたり取得価格が3倍以上に開くのは、業態と立地の違いによる。宿泊主体型を中心に多数の物件を積み上げる法人と、都心の高価格帯を少数持つ法人とでは、同じ「ホテルREIT」でも器に落ちる賃料の性格が異なる。そしてこの性格の違いが、次章で見る賃料タイプの選択に直結している。

所在地の分布を見ると、都道府県単位で開示されている229物件では39都道府県に広がり、客室数の75.8%が上位10都道府県に集中する。東京都が53物件・8,743室で最大、次いで千葉県4,676室、大阪府3,929室、北海道3,787室と続く。1室あたり取得価格は東京都5,785万円、沖縄県5,113万円が高く、千葉県2,319万円、神奈川県2,056万円が低い。なお星野リゾート・リート投資法人の71物件は所在地を地方ブロック単位で開示しているため、都道府県別集計からは除外している。

賃料タイプは、器がオペレーションをどこまで見るかを決める

賃貸借を選んだあとに残る設計変数が賃料タイプである。固定賃料、変動賃料、その組み合わせであるハイブリッドの3類型があり、変動賃料の算定基準にはGOPが用いられるのが一般的だ。ここで見落とされやすいのは、賃料タイプが単に収益の振れ幅を決めるだけでなく、器がホテルの運営数値をどこまで把握し、どこまで開示するかまで規定している点である。

その痕跡は月次開示のスコープに出る。ジャパン・ホテル・リート投資法人が公表する2026年7月の月次運営実績は「変動賃料等導入29ホテル」を対象としており、OCC 83.1%、ADR ¥21,806、RevPAR ¥18,119、前年同月比はOCC +4.0pt、ADR +0.1%、RevPAR +5.1%である。国内53物件のうち、運営指標が月次で開示されるのは変動賃料等を導入した29ホテルにとどまる。インヴィンシブル投資法人も同月の月次実績を「国内ホテル101物件」を対象に開示し、OCC 86.3%（2026年7月実績）、ADR ¥15,100、RevPAR ¥13,039、前年同月比はOCC +1.9pt、ADR -1.0%、RevPAR +1.2%であった。

森トラストリート投資法人の6物件は、保有関係データ上、固定賃料3物件・変動賃料3物件で構成される。そして月次でOCC・ADR・RevPARが開示されるのは変動賃料の物件側である。固定賃料の物件では、器が受け取る金額が運営成績に連動しないため、運営指標を月次で追う投資家側の必要性も相対的に低い。賃料タイプは、器から見えるホテルの解像度そのものを決めている。

2025年8月に上場した霞ヶ関ホテルリート投資法人は、この構造をひとつのビークルの中で明示的に設計した例といえる。上場時のポートフォリオは国内15物件・資産規模492億円、旗艦物件は沖縄・石垣島の「seven x seven 石垣」（取得価格187億円）で、建物の平均築年数は約2年、鑑定NOI利回りは5.8%と報じられている。運営はグループのfav hospitality groupがマスターリースのうえで担い、原則としてホテル収益に連動した変動賃料が導入されているとされる。器（投資法人）、賃貸人としての器、賃借人兼運営者としてのオペレーターという三層が、上場時点から整理されている。

100室モデル — ADRが±10%動いたとき、器に落ちる賃料はどう動くか

ここからは、賃料タイプの違いが器の収益にどう効くかを数値で見る。東京都のビジネスホテルの実勢を前提に、100室のモデルを置く。推定成約ADRは2026年7月の東京都・ビジネスホテルで¥12,306（対象913施設）、稼働率はOTA掲載在庫ベースの推定で91.7%（対象535施設・77,917室）が観測されているが、モデルでは同月にインヴィンシブル投資法人が国内ホテル101物件について開示した実績86.3%に近い87%を採用する。OTA掲載在庫ベースの推定は施設全体の実稼働率とは異なるため、投資判断のモデルには保守側の値を置いた。

売上構成は客室売上が総売上の88%（宿泊主体型の想定）、GOP率38%とした。GOP率の水準は、インヴィンシブル投資法人が開示する運営受託91物件のGOP実績38.9%（2024年12月期）を参照している。営業費用のうち総売上の25%を変動費、残りを固定費とし、固定費は売上変動に対して一定とする。

3つの賃料タイプは、基準ケースで器に落ちる賃料が同額（年126.6百万円＝基準GOPの75%）になるよう揃えた。こうすることで、水準の差ではなく構造の差だけを取り出せる。固定賃料は常に126.6百万円。変動賃料はGOPの75%（基準時に126.6百万円と一致）。ハイブリッドは基準GOPの50%を固定部分とし、それを超えるGOPの50%を変動部分として上乗せする。取得価格は基準ケースのNOI利回りが4.5%となる2,150百万円（1室あたり215万円）、LTV65%、借入の元利金負担は元本残高の3.0%（金利2.0%＋元本返済1.0%）と置いた。

まず確認したいのは、GOPがADRより大きく振れることである。ADRが10%動くと客室売上は10%動くが、固定費が動かないためGOPは17.4%動く。営業レバレッジが効くのでホテルの利益は価格変動を増幅する。変動賃料はこの増幅された数字をそのまま器に渡す設計であり、ハイブリッドは超過分の50%だけを渡すことで振れ幅を11.6%に半減させる。固定賃料はゼロにする。

もう一つ、ADR単独ではなくOCCとの複合ストレスをかけると非対称性が強まる。ADR -10%かつOCC -5ptでは、GOPは-26.4%まで落ち、変動賃料は93.2百万円まで縮む。一方でこのとき固定賃料は126.6百万円のまま、つまりGOP124.3百万円を上回る。オペレーターが賃料を払うとGOPベースで赤字になる水準であり、ここが借地借家法32条に基づく賃料減額請求が現実味を帯びる領域である。固定賃料は器から見て契約上ゼロ感応度だが、経済的にゼロ感応度であるとは限らない。この論点は既刊記事に譲る。

賃料の振れはLTVとDSCRの余裕度に直接効く

器がノンリコースローンを引いている場合、賃料の振れは返済余力の振れになる。上記モデル（取得価格2,150百万円、LTV65%＝借入1,398百万円、元利金負担は元本残高の3.0%＝年41.9百万円）でDSCRを計算すると、基準ケースはいずれの賃料タイプでも2.30倍で揃う。しかしストレス下では大きく分かれる。

表5はADRとOCCを一方向ずつ動かしたが、実際の下振れは両者が同時に起こる。そこで同じ100室モデルで、ADRを-10%〜+10%、稼働率を77%〜92%（基準87%）の5×5で動かし、変動賃料とハイブリッドのDSCRを並べた（固定賃料は全マスで2.30x）。最も厳しいADR -10%・稼働率77%（試算上の下限・2026年7月基準から-10pt）のマスでは、変動賃料が1.24x、ハイブリッドが1.59xとなる。

変動賃料は基準比で上下0.53倍前後、複合ストレスでは基準から0.79倍分のDSCRを失う。ハイブリッドの下振れは0.53倍にとどまる。金利が上昇して元利金負担が重くなる局面では、この差がそのままコベナンツまでの距離になる。調達コスト側の金利感応度については、金利1%時代のホテル資金調達が社債・ノンリコースローン等の資本コストを比較しているので併読されたい。

整理すると、変動賃料は器にGOPのアップサイドを取りにいく設計であり、その代償として収益のボラティリティを引き受ける。固定賃料はボラティリティをオペレーター側に寄せる代わりに、上振れ局面の果実を放棄する。導管性要件により利益を内部留保しにくい器にとって、この選択は分配の安定性と成長性のどちらを投資家に約束するかという問題に等しい。

開発案件では、器と運営者のどちらを先に決めるかで自由度が変わる

最後に実務上の順序について触れておきたい。新規開発では、器を先に固めてから運営者を選ぶ場合と、運営者を先に決めてから器を組む場合がある。どちらを先にするかで賃料設計の自由度が変わる。

器を先に決めると、器の側の制約（導管性要件に伴う配当方針、レンダーが求める賃料の安定性、資産流動化計画に記載する業務範囲）が先に固まる。この状態でオペレーターを選ぶと、条件に合う運営者の母集団が絞られ、固定賃料や高い固定部分を持つハイブリッドに寄りやすい。逆に運営者を先に決めると、そのブランドの標準契約（変動賃料主体か、運営受委託が前提か）が制約になり、運営受委託が前提のブランドであれば器の側で受けられないため、マスターリースを挟む中間法人を別途立てる必要が出てくる。

開発段階から逆算するなら、押さえる順序は次の3点になる。第一に、想定オペレーターの契約形態が賃貸借か運営受委託かを早期に確認すること。運営受委託前提であれば、器と運営者の間に賃借人となる事業会社を挟む設計が要る。第二に、レンダーが求めるDSCR水準を賃料タイプと同時に設計すること。上記モデルのとおり、同じ基準賃料でもタイプが違えばストレス下のDSCRは0.79倍分開く。第三に、旅館業の営業許可の名義と取得時期を工程に組み込むこと。許可は施設ごとに営業者名義で下りるため、賃借人が確定していなければ許可申請が進まない。器の組成が先行しすぎると、開業スケジュールの側で詰まる。

まとめ

ホテルが賃貸借になるのは、慣行でも税務上の最適化の結果でもなく、器を規律する法律が宿泊事業の運営を器の業務範囲から外しているからである。投信法第63条、資産流動化法第195条、そして旅館業法第3条の3本が、所有と経営の分離を制度として要求する。導管性要件はそこに「利益を留保しにくい器」という性格を重ね、賃料の安定性への選好を生む。

結果として器に残された設計変数は賃料タイプだけになる。上場7投資法人の国内300物件・52,337室という実装を見ると、賃料タイプの違いは月次開示のスコープにまで現れており、器がホテルの運営数値をどこまで見るかを規定していることがわかる。100室モデルでは、基準ケースで同額の賃料を設計しても、ADR -10%とOCC -5ptの複合ストレス下でDSCRは変動賃料1.51倍、ハイブリッド1.77倍、固定賃料2.30倍に分かれた。器の選択が賃料タイプを規定し、賃料タイプが資本構成の余裕度を規定する。この順序で設計を組み立てるのが、ホテル案件の取得スキームにおける実務的な出発点になる。

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