ホテルREITの固定賃料は減額請求に耐えるか — 定期建物賃貸借94%、改定不可85.6%

ホテルREITの分配金の安定性は「固定賃料の比率が高い」ことで説明されることが多い。しかし借地借家法32条1項の賃料増減額請求権は、特約で「増額しない」とは定められても「減額しない」とは原則として定められない非対称な規定である。本稿では、7つのホテル特化型J-REITが開示する賃貸借契約を物件単位で読み、固定賃料がどこまで法的に守られる構造になっているかを定量化した。結論から言えば、契約形態を開示で確認できた215物件のうち202物件（94.0%）が定期建物賃貸借であり、改定条項まで開示された181物件では155物件（85.6%）が「賃貸借期間内は改定不可」または「借地借家法32条を適用しない」旨を明記していた。

32条と38条9項 ― 固定賃料の守られ方は契約の「型」で決まる

借地借家法32条1項は、建物の借賃が租税負担の増減、土地建物価格の上昇・低下その他の経済事情の変動、または近傍同種の建物の借賃との比較によって「不相当となったとき」、契約の条件にかかわらず当事者が将来に向かって借賃の増減を請求できると定める。同項ただし書は「一定の期間建物の借賃を増額しない旨の特約」がある場合にはその定めに従うとしており、特約で排除できるのは増額方向だけである。減額しない旨の特約については、ただし書のような例外規定が置かれていない。

最高裁も、この規定を強行法規と位置づけてきた。最三小判平成15年10月21日（民集57巻9号1213頁）は、事業用ビルを一括で借り上げて転貸するサブリース契約にも同条が適用され、賃料自動増額特約があっても減額請求は妨げられないと判断した。ただし同判決は、減額請求の当否や相当賃料額を判断する際には、当初の賃料額や自動増額特約が合意された事情を重要な事情として十分に考慮すべきだとも述べている。賃料の自動改定特約についても、最一小判平成15年6月12日（民集57巻6号595頁）が、地代の自動改定特約によって借地借家法11条1項の増減請求権の適用を排除することはできないとしている。マスターリースの上に運営会社が乗るホテルの賃貸借は、法形式としては建物賃貸借である。したがって「固定賃料」は、契約上は固定されていても、経済環境が大きく変わった場合には法的な見直しの対象になりうる。

この非対称性を解除する制度が、38条9項である。同項は「第三十二条の規定は、第一項の規定による建物の賃貸借において、借賃の改定に係る特約がある場合には、適用しない」と定める。つまり、定期建物賃貸借であり、かつ借賃の改定に係る特約がある場合に限り、32条の増減額請求がいずれの方向にも排除される。ここで押さえておきたいのは、この排除が減額だけでなく増額にも及ぶ点だ。日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）は有価証券報告書の中で、排除特約を置くと同条に基づく増額請求もできなくなり、契約時に予期しなかった事情で相場より低い賃料しか得られない可能性があると記載している。また、定期建物賃貸借として有効に成立していること（書面による契約、事前の書面交付と説明など38条所定の要件）が排除の前提になる。

出典：e-Gov法令検索「借地借家法」（平成三年法律第九十号、2026年9月25日確認）、最高裁判例（民集57巻9号1213頁・民集57巻6号595頁）より、メトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。法的見解を示すものではありません。

※38条の項番号について：デジタル社会の形成を図るための関係法律の整備に関する法律（令和3年法律第37号）により、2022年5月18日から定期建物賃貸借契約の電磁的記録による締結（現2項）と、事前説明書面の電磁的方法による提供（現4項）が認められた。これにより項が繰り下がり、改正前の資料では同じ規定が「38条7項」と表記されている場合がある（法務省「借地借家法等の改正（定期借地権・定期建物賃貸借関係）について」）。

出典：借地借家法32条・38条よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成

7投資法人の契約構造 ― 開示で確認できた215物件の94.0%が定期建物賃貸借

次に、この「型」を実際のポートフォリオに当てはめる。対象は、いちごホテルリート投資法人（3463）、インヴィンシブル投資法人（8963）、日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）、ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985）、星野リゾート・リート投資法人（3287）、森トラストリート投資法人（8961）、霞ヶ関ホテルリート投資法人（401A）の7投資法人が保有する国内ホテル、延べ301物件・52,265室（各投資法人の開示基準日ベース）である。各社の有価証券報告書、決算説明資料、ポートフォリオ一覧から、賃貸借の形態（定期／普通）と賃料体系（固定・固定＋変動・変動）を物件単位で集計した。下表は順位ではなく構造比較であり、並び順は投資法人コードの順序に意味を持たせていない。

出典：各投資法人の有価証券報告書・決算説明資料・ポートフォリオ一覧（インヴィンシブル、星野リゾート・リートの客室数は保有関係マスター 2026年9月21日時点）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。N=301物件。

出典：各投資法人の開示資料よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=215物件）

契約形態を物件単位で確認できた5投資法人・215物件のうち、定期建物賃貸借は202物件（94.0%）、普通建物賃貸借は7物件、運営委託契約は4物件、非開示は2物件だった。インヴィンシブル投資法人の国内ホテル111物件と、森トラストリート投資法人の6物件は全てが定期建物賃貸借である。日本ホテル＆レジデンシャル投資法人も、契約条件を開示している15物件の年間賃料は100%が定期賃貸借契約で、残存期間はいずれも10年を超える。ホテルREITの固定賃料は、少なくとも契約の「器」としては、32条の適用を外しうる定期建物賃貸借の上に大半が載っていることになる。

一方、普通建物賃貸借の7物件は宿泊特化型からフルサービス型まで幅があり、賃料体系も固定・固定＋売上歩合・変動とさまざまで、開示されている改定条項は「双方協議の上改定可」や「定めなし」である。これらは32条がそのまま適用される類型だが、同時に貸主側からの増額請求の余地も残る。ダウンサイドとアップサイドの両方向に開いた契約として読むのが実態に近い。星野リゾート・リート投資法人と霞ヶ関ホテルリート投資法人については、本稿では賃料体系の内訳のみを集計した。両社とも利益連動の変動賃料が中心で、固定賃料が主体の物件は前者で8物件（取得価格ベース3.1%）、後者で取得当初の4物件にとどまる。

改定条項まで読む ― 「改定不可」「32条不適用」の明記は181物件中155物件

38条9項による排除は、定期建物賃貸借であるだけでは成立せず、「借賃の改定に係る特約」が必要になる。そこで、物件ごとの改定条項まで開示されているジャパン・ホテル・リート（定期42物件）、インヴィンシブル（同111物件）、いちごホテルリート（同28物件）の計181物件について、条項の書き方を分類した。

出典：各投資法人の有価証券報告書・決算説明資料よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=181物件・定期建物賃貸借のみ）

「賃貸借期間内は改定不可」「原則賃料改定不可」「本契約に借地借家法第32条は適用されない」など、改定しないことを明記した条項は155物件（85.6%）だった。いちごホテルリート投資法人の有価証券報告書では、14物件の賃貸借の概要に「本契約に借地借家法第32条は適用されないものとする」の文言、または同条の借賃増減請求権を放棄する旨が明記されている。これは38条9項の趣旨を条文のかたちで契約書に落とし込んだ典型であり、読み手にとって最も判断しやすい開示である。

残りは「○年ごとに双方協議の上改定することができる」「改修等により賃料が不相当となった場合に協議する」といった協議型・条件付きの条項が18物件、固定部分を持たない完全なGOP連動の変動賃料が2物件、非開示などが6物件である。協議型の条項が38条9項の「借賃の改定に係る特約」に当たり32条を排除するのかについては、条項の具体性によって評価が分かれうる。この部分は当社の法的見解として断定せず、「協議条項の物件は、法的な固定度が一段低い可能性がある」という読み方の目安として示すにとどめる。完全変動の2物件は、そもそも固定賃料を持たないため32条の論点が生じにくい構造である。

契約残存と改定タイミング ― 2029年までに満了する契約は159件中68件

定期建物賃貸借で改定不可の契約は、期間中の賃料が固定される一方、満了時には再契約の条件交渉が必ず訪れる。つまり満了年は、そのまま「賃料が市場水準に引き直される年」になる。物件別に契約期間を開示しているインヴィンシブル（111件）とジャパン・ホテル・リート（運営委託を除く48件）の計159件について、満了年の分布を示した。

出典：インヴィンシブル投資法人 有価証券報告書（2025年12月末時点の契約期間）、ジャパン・ホテル・リート投資法人 決算説明資料（2026年6月末時点）よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=159件）

2026〜2029年に満了を迎える契約は68件（42.8%）で、そのうちインヴィンシブルが49件を占める。同社は2024年5月以降、運営会社との定期建物賃貸借兼管理業務委託契約の満了に伴って32物件で新契約を締結したと開示している。新契約でも固定賃料と変動賃料の組み合わせを維持し、固定賃料の金額も据え置いた。そのうえで、変動賃料の計算期間を3ヶ月から6ヶ月に変更し、業績の下降局面で運営会社の賃料負担が過度にならない設計を取り入れた。2034〜2035年には再び満了が集中する（インヴィンシブル53件、ジャパン・ホテル・リート9件）。

ジャパン・ホテル・リート投資法人は2026年中間期の決算説明資料で、定期借家契約の満了を契機に、変動賃料の導入、変動賃料の料率引上げ、賃借人の変更などを通じて賃料条件を見直した事例を複数開示している。改定不可の定期建物賃貸借は、期間中のダウンサイドを法的に固める一方、満了時にはアップサイドを取り込む機会になる。満了年の分布は、投資家にとってダウンサイドの時期を示す表であると同時に、賃料の引き直し機会の時間割でもある。

賃料の裏にある実勢 ― 推定成約ADRは2年で2〜3割動いた

固定賃料が契約上動かない間も、その裏にあるホテル収益は動き続ける。メトロエンジンリサーチの推定成約ADRで大阪府を見ると、2025年は大阪・関西万博の開催期間を中心に月次ADRが前年同月比で大きく上昇し、2025年8月は約13,500円となった。これに対して2026年8月は約9,100円（前年同月比-32.7%）で、2026年1〜8月の平均は前年同期比-21.1%となっている。2025年1〜8月は前年同期比+28.8%だったため、2年のあいだに上下両方向へ2〜3割動いたことになる。

出典：メトロエンジンリサーチ、ホテルバンク編集部より作成（推定成約ADR・大阪府の対象施設中央値、2026年の対象施設数N=640〜653施設）

出典：メトロエンジンリサーチ、ホテルバンク編集部より作成（推定成約ADR・各都道府県の対象施設中央値の月次単純平均。2026年1〜8月の対象施設数は東京都1,111施設以上、大阪府640施設以上、京都府580施設以上、北海道885施設以上、福岡県463施設以上、沖縄県485施設以上）

都道府県別に見ると、2026年1〜8月の前年同期比は沖縄県+13.8%、福岡県+8.6%、北海道+5.2%、東京都+1.7%、京都府-1.3%、大阪府-21.1%と、方向も幅もばらつく。32条1項がいう「経済事情の変動」「近傍同種の建物の借賃との比較」による不相当性が裁判上どの程度認められるかは個別の事情によるが、実勢と固定賃料の乖離が年率2割規模で生じうることは、データで確認できる事実である。普通建物賃貸借の物件や協議型の改定条項を持つ物件では、この乖離が賃料見直しの協議テーブルに載りうる。一方、改定不可の定期建物賃貸借では、同じ乖離が満了時の再契約条件に反映されることになる。

感度分析 ― GOPが3割落ちると、92物件中9物件でカバレッジが1.0倍を割る

では、固定賃料の「経済的な」耐性はどの程度か。インヴィンシブル投資法人は、有価証券報告書で物件ごとの固定賃料とホテルGOPを開示している。両方が開示された国内92物件について、2025年7〜12月の実績からGOP÷固定賃料のカバレッジ倍率を算出した。個別物件は匿名化し、分布のみを示す。

出典：インヴィンシブル投資法人 有価証券報告書（第45期）の物件別開示よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=92物件、2025年7月〜12月実績）

カバレッジの中央値は2.52倍、92物件の合計では2.64倍（GOP約219億円÷固定賃料約83億円）だった。最も低い物件でも1.13倍あり、現状では全物件でGOPが固定賃料を上回っている。この実績に、GOPが一律に10%・30%・50%減少するシナリオを当てはめた。

出典：同上。N=92物件。GOPを一律に減少させた単純試算で、物件ごとの費用構造の違いは反映していない。

出典：同上（N=92物件）

GOP-10%程度の軟化であれば、1.0倍を割る物件は生じない。GOP-30%では9物件、GOP-50%では26物件で、運営会社がその期間のGOPから固定賃料を払いきれなくなる。ここで読み取りたいのは、法的な耐性と経済的な耐性が別の軸だという点である。38条9項で32条が排除されていても、賃借人のGOPが固定賃料を継続的に下回れば、当事者は合意による条件変更を選ぶことがある。実際、同社の有価証券報告書は、2020年に運営会社との間で変更覚書を締結し、固定賃料の支払条件を暫定的に変更した経緯と、2023年1月以降は原契約の条件に戻したことを開示している。32条による一方的な減額請求とは異なる、合意による柔軟な調整のルートであり、運営の継続を優先した判断として開示されている。

なお、同社の契約は、固定賃料と変動賃料によってホテルGOPのほぼ全てを投資法人に支払う設計になっている（変動賃料はGOPから固定賃料を控除した残額）。このため、上記のカバレッジ倍率は「変動賃料が固定賃料の何倍分のクッションになっているか」とも読める。カバレッジが1.5倍を下回る物件は現状9物件で、この層がダウンサイド局面で最初に固定賃料の支払余力を問われる層になる。平時にこの層を把握しておくことが、分配金の見通しを精緻化する出発点になる。金利上昇が分配金に与える影響はホテルREIT7社の有利子負債・LTV比較2026で試算しており、賃料と負債の両面からダウンサイドを整理する際に参考になる。

地図で見る ― 契約形態の分布

出典：保有関係マスター（2026年9月21日時点）の位置情報に各投資法人開示の契約形態を突合しメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（N=299物件）

地図上の青は定期建物賃貸借、紺は普通建物賃貸借、薄青は運営委託、灰色は非開示または物件別の契約形態を本稿で集計していない物件を示す。円の大きさは客室数に比例する。定期建物賃貸借は都市部の宿泊特化型からリゾートまで地域を問わず広がっており、契約形態の違いは立地よりも、投資法人ごとの運営スキームと取得時期によって決まっていることがわかる。

投資家が開示から確認すべき5項目

以上を踏まえると、ホテルREITの固定賃料を評価する際には、「固定賃料比率」という一つの数字だけでなく、次の5項目をあわせて確認することで、ダウンサイドの見え方を精緻化できる。いずれも有価証券報告書の「賃貸借の概要」や決算説明資料の契約一覧から読み取れる項目である。

出典：各投資法人の有価証券報告書の記載項目よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成

⑤については、森トラストリート投資法人の有価証券報告書が好例である。同社のホテル6物件は全て定期建物賃貸借で中途解約不可を原則としつつ、一部の契約では「契約期間開始日から10年経過後は、賃借人が12ヶ月前の書面通知で解約できる」と個別に明記している。こうした条項まで開示されていれば、名目上の契約期間と実質的な拘束期間の差まで読み取ることができる。

まとめ

借地借家法32条1項は強行法規と解され、「減額しない」特約で借主の減額請求を封じることは原則としてできない。この非対称性を解除するのは、38条9項の「定期建物賃貸借＋借賃の改定に係る特約」という組み合わせだけである。7つのホテルREITの開示を物件単位で読むと、契約形態を確認できた215物件の94.0%が定期建物賃貸借で、改定条項まで開示された181物件の85.6%が改定不可または32条不適用を明記していた。ホテルREITの固定賃料は、法制度の面では想定以上に堅い器に収められているといえる。

ただし、法的に固いことと、経済的に払えることは別である。推定成約ADRは大阪府で2年のうちに上下へ2〜3割動いており、GOPが3割落ちれば92物件中9物件でカバレッジが1.0倍を割る。投資家にとっての実務的な示唆は、固定賃料比率に加えて、契約形態・改定条項・カバレッジ・保証金・解約条項の5項目を重ねて読むことにある。満了年の分布は、ダウンサイドの時期であると同時に、賃料を市場水準へ引き直す機会の時間割でもある。

※本稿の法解釈に関する記述は、条文と公表された最高裁判例の一般的な説明であり、個別の契約の効力について当社の法的見解を示すものではありません。個別の判断には専門家の確認が必要です。各投資法人の契約内容は開示時点のもので、その後の再契約・条件変更を反映していない場合があります。

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