ホテル火災保険の水災等地で年101万円差 — PMLがLTVと利回りを動かす

ホテルの取得検討で、エンジニアリング・レポートの地震リスク評価と、火災保険の見積書は、たいてい別々のフォルダに入っている。前者は「工事がいくらかかるか」の話として読まれ、後者は「経費のうちの小さい行」として一度だけ見られる。ところがこの2つは、1円も防災投資をしなくても、立地が決まった瞬間から毎年のP/Lと、借入の組み方そのものを静かに動かし続ける。本稿では防災改修（Capex）の話を一切せず、同じハザード差が「支払保険料」と「レンダーが出せるLTV」という2つの経路でNOIとエクイティ利回りにいくら効くのかを、全国10商圏の実データで分解する。

制度の確認 — 水災料率5区分は「市区町村」で保険料を分けた

2023年6月21日、損害保険料率算出機構は火災保険参考純率の変更を金融庁長官に届け出た（同月28日に適合性審査結果通知を受領）。改定の柱は2点である。ひとつは住宅総合保険の参考純率を全国平均で13.0%引き上げること。もうひとつが本稿の主題で、それまで全国一律だった水災に関する料率を、地域のリスクに応じて5区分に細分化することだった。各社の商品への反映は2024年10月から順次進んでいる。

細分化の設計は、機構の公表資料に明記されている。地域の単位は市区町村別。区分数は保険料が最も安い「1等地」から最も高い「5等地」までの5つ。そして較差は、細分化しなかった場合と比べて1等地が平均で約6%低い水準、5等地が約9%高い水準となり、最も高い地域は最も安い地域の約1.2倍になる。いずれも火災・風災・雪災・水災などを合計した保険料全体での数値であり、大幅な上昇を避けるための激変緩和措置を織り込んだ後の値である。

等地の判定に使われるデータも公表されている。水災リスクのうち外水氾濫が水害被害額の56.2%を占め、残り43.8%を内水氾濫や土砂災害などが占める。外水氾濫については洪水浸水想定区域図（洪水ハザードマップ）を、内水氾濫や土砂災害については水害統計や地形データを用いる。ここで実務上重要なのは、機構自身が注意事項として明記している次の点である。等地は外水氾濫だけでなく内水氾濫や土砂災害も含めた水災リスク全体で見ているため、洪水ハザードマップなどの一般のリスク情報とは必ずしも一致しない。ハザードマップで白かったから等地も低い、とは限らない。

なお、2026年8月時点で、損害保険料率算出機構が公表する火災保険参考純率の改定届出は2023年6月のものが最新であり、それ以降の新たな届出は同機構のウェブサイト上で確認できない。将来の改定を織り込んだ数値は本稿では扱わない。

全国10商圏 — 同じ市内でも等地は分かれる

ホテルが実際に集積している商圏を10か所選び、損害保険料率算出機構の水災等地検索システムで市区町村ごとの等地を照会した。あわせて防災科学技術研究所の全国地震動予測地図（J-SHIS）から、各商圏の中心点における再現期間475年相当（供用期間50年間に10%の超過確率）の地表最大速度と、30年以内に震度6弱以上の揺れに見舞われる確率を取得している。前者はPML算定の入力側にあたる地震動レベルである。

結果は、都市単位で語ることの危うさを示している。東京23区は新宿区・渋谷区・豊島区が1等地、墨田区・台東区・江東区・江戸川区が5等地。同じ23区内で最小と最大が同居する。名古屋市はさらに極端で、名古屋駅前の中村区が5等地、直線で約2km東の栄（中区）が1等地である。大阪市は梅田の北区と心斎橋の中央区がいずれも1等地で、ベイエリアの港区・此花区が3等地。「東京だから」「名古屋だから」という粒度では、この差は消える。

地震動の側の開きは、水災等地よりもはるかに大きい。再現期間475年相当の地表最大速度は、長野市の35.7cm/sから静岡市駿河区の166.0cm/sまで約4.7倍の幅がある。30年以内に震度6弱以上となる確率で見ると、長野市と仙台市青葉区が0.8%であるのに対し、静岡市駿河区は44.3%、名古屋駅前は32.3%に達する。PMLは「この地震動 × その建物の耐震性能」で決まるから、同じ仕様・同じ築年の建物を置いたとき、立地だけでPMLは何倍にも開く。太平洋沿岸の観光地について地震リスクとADR・リスク調整後利回りを突き合わせた分析は、南海トラフ80%時代のホテル投資が10観光地の事例で掘り下げている。

この2軸で置くと、10商圏はきれいには並ばない。水災と地震は独立した軸であることがはっきり出る。福岡・博多は水災3等地だが地震動は47.7cm/sと10商圏で下から2番目。仙台・青葉は水災1等地かつ地震動46.9cm/sで両軸とも低位。逆に名古屋駅前は水災5等地かつ地震動141.0cm/sで両軸とも高位に位置する。「災害リスク」をひとつのスコアに丸めると、この違いが消える。保険の見積りと融資条件は別々の軸で決まるのだから、デューデリでも分けて持つほうが実務に合う。なお、同じハザード情報を防災Capexの投資対効果として読む視点は、ホテル立地評価の第4軸「災害リスク」を定量化するで全国8商圏を対象に整理している。

経路1：P/L — 支払保険料はGOPの0.25〜0.61%を動かす

まず経常費用の側を数える。商圏ごとの条件差を切り分けるため、建物仕様・保険金額・GOP率を全商圏で共通に固定し、変えるのは「その商圏のADR・OCC」と「その市区町村の水災等地」だけとした。モデルの前提は次のとおりである。

1等地と5等地の年間保険料差は約101万円。GOPに対する比率は、GOPの厚い東京・新宿で0.25%、GOPの薄い静岡・駿河で0.61%となる。RevPARに換算すると、稼働80%・200室で販売1室あたり約17円。総客室日ベースなら約14円である。1泊の価格に対して0.1%にも満たない。

この結果は、率直に言えば「保険料の等地差だけを理由に立地を諦める必要はない」ことを意味する。ただし、2つの留保がある。

留保のひとつめ。参考純率の±6%／+9%は火災・風災・雪災・水災を合計した保険料全体に対する較差であり、激変緩和措置も入っている。企業向けの引受で、水災部分だけに個別の地域係数が適用される場合、差は広がる。水災部分が保険料の25%を占め、そこに0.7倍〜1.5倍の係数が入るとすると差は年135万円、0.7倍〜2.0倍なら年219万円、0.6倍〜2.5倍なら年321万円になる。GOP比では0.3〜1.9%のレンジに乗る。ここまで来ると「誤差」とは呼びにくい。

留保のふたつめ。企業向けでは差が保険料よりも補償条件に現れることがある。水災の免責金額が1事故あたり数千万円に設定される、水災の支払限度額が保険金額の一定割合に制限される、といった条件は、保険料の見積額には表れない。取得検討では保険料の金額だけでなく、免責金額・支払限度額・縮小支払割合の3点を必ず条件表で突き合わせることになる。同じ「水災補償あり」でも、5等地の物件では実質的な自己負担が大きい設計になっている可能性がある。

逆に言えば、1等地・2等地に立地する物件は、この条件面でも交渉余地を持ちやすい。低リスク立地の優位は、保険料の数十万円ではなく「同じ保険料でより広い補償が取れる」という形で現れる。取得時のNOI査定に、この条件差を織り込めているかどうかが実務の分かれ目になる。

経路2：B/S — PMLが地震補償とLTVを通じてIRRを1.9pt動かす

もう一本の経路に移る。PML（Probable Maximum Loss：予想最大損失率）は、エンジニアリング・レポートの地震リスク評価で算定される指標で、予想される最大の物的損失額の再調達価格に対する割合と定義される。基準となる地震動は再現期間475年——建物の供用期間を50年とし、その50年間に10%の超過確率で発生する規模の地震——に相当する。前節の表で示した「再現期間475年相当の地表最大速度」は、まさにこのPML算定の入力側にあたる。

そして実務では、この数値が融資条件に直結する。損害保険ジャパンのリスクマネジメント部門が公表しているレポートは、「一定のPML値（一般に15%程度）を超過する場合、地震保険が付保されるケースが多い」と整理している。付保が求められれば保険料がNOIを削る。加えて、レンダーは担保価値の変動幅が大きい物件に対してLTVを抑える方向で条件を組むのが一般的とされる。つまりPMLは「保険料の増加」と「レバレッジの縮小」を同時に引き起こす。

読み方はシンプルである。PMLが低位でLTV60%・地震補償なしを取れる物件のエクイティIRRは6.36%。同じNOIの物件でも、PMLが高くLTV50%まで抑えられ、かつ地震補償に年3,000万円を要する条件になるとIRRは4.42%。差は1.94ptで、必要エクイティは22.0億円から27.0億円へ5.0億円増える。同じ利回りを取りにいくなら、取得価格を下げるか、NOIを積み増すしかない。

内訳を分けると、LTVの60%から50%への低下がIRRを0.79pt、地震補償の年3,000万円がさらに1.15pt押し下げている。金利が上がるほどレバレッジの効きは弱まるため、この構図は金利水準によっても変わる。金利1.8%ならLTV60%と50%の差は0.98ptだが、金利3.4%では0.24ptまで縮む。低金利局面ほど「LTVが取れること」の価値は大きい——裏を返せば、金利上昇局面ではPML起因のLTV制約の相対的な重みは下がる。金利水準そのものが開発の成立条件をどこまで動かすかについては、政策金利1.00%とホテル開発 — 主要8商圏の「成立ADR」を逆算するが商圏別に試算している。

2つの経路を並べると、桁の違いがはっきりする。水災等地の差（年101万円）がIRRに与える影響は約0.05pt。これに対しPML起因の条件変更は最大1.94pt。およそ40倍の開きがある。取得デューデリで時間を配分するなら、保険見積の等地チェックは30分で終わらせ、残りをPMLと調達条件の設計に使うほうが合理的だ、という結論になる。

ここで強調しておきたいのは、これは「高PML立地が不利だ」という話ではないということである。PMLは立地だけで決まらない。同じ地震動でも、構造形式・設計年・耐震等級・地盤条件によってPMLは大きく変わる。むしろ実務的な含意は逆方向で、地震動の大きい商圏では「PMLの低い建物」が相対的に高い調達条件を引き出せるということだ。静岡や名古屋駅前のような商圏では、PMLの水準そのものが取得価格の交渉材料になり、また新耐震以降の物件が持つ資金調達上のプレミアムが大きい。地震動が小さい商圏では、この差別化余地は小さい。

上場ホテルREIT298物件を水災等地に振り分けると

市場全体ではこの費目がどう分布しているのか。国内の上場ホテルREIT7法人の保有物件マスターから国内物件を抽出し、所在市区町村を損害保険料率算出機構の水災等地に照合した。判定できたのは298物件・52,106室（取得価格の開示がある物件の合計は約1兆8,016億円）。政令指定都市の区まで特定して照会している。

分布には一定の傾向がある。物件数では1〜3等地が82.5%を占め、4〜5等地は17.4%。客室数では4〜5等地が14.1%、取得価格ベースでは10.7%にとどまる。1等地は物件数構成比21.8%に対して取得価格構成比が26.1%と高く、1物件あたりの取得価格が大きい物件ほど等地の低い立地に置かれている傾向が読める。都心の高価格帯物件が集まるエリア（東京都心の台地、大阪市の北区・中央区、京都市下京区など）がいずれも1〜2等地であることと整合する。

この分布が意味することは2つある。ひとつは、ポートフォリオ全体で見れば水災等地起因の保険料上振れは限定的だということ。取得価格の約9割が1〜3等地にあるなら、等地差が全体のNOIに与える影響は前節の試算からしても十分に小さい。もうひとつは逆で、個別物件の取得判断では等地は依然として意味を持つということ。4〜5等地の52物件は市場に確かに存在し、そこで運営されている。等地が高いこと自体が問題なのではなく、その差が取得時の条件交渉と保険設計に織り込まれているかどうかが問われる。

取得デューデリで保険とPMLを見るときの7つのチェックポイント

ここまでの分解を、取得検討の実務に落とすと次の7項目になる。いずれもCapexを1円も伴わない確認作業で、ほとんどは着手前の机上で済む。

まとめ

費目としての保険料は、P/Lの中で目立たない行にとどまる。しかしその背後にある同じハザード情報が、レンダーの与信判断を通じてエクイティの必要額とIRRを大きく動かす。取得前に等地とPMLを分けて確認しておけば、この2つは「見落とされる費目」ではなく「事前に織り込める変数」になる。低リスク立地は保険条件の面で優位を持ち、地震動の大きい商圏ではPMLの低い建物が調達条件で差をつけられる。どちらの立地にも、精度を上げた投資判断が入り込む余地がある。

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