ホテルの資本的支出は1室あたり年6万〜64万円 — REIT6社のIR開示で読む大規模修繕

保有中のコストは運営費だけではない — 建物に戻す第三の資金

ホテルアセットのキャッシュアウトは3層に分かれる。第一層は取得時に一度だけ発生する仲介手数料・登録免許税・不動産取得税・デューデリジェンス費用。第二層は保有期間中に毎年発生する固定資産税・都市計画税・保険料といった公租公課。そして第三層が、本稿の主題である建物への再投資である。

第三層は前二者と性質が大きく異なる。金額が年によって数倍動き、支出のタイミングを運用者がある程度コントロールでき、しかも支出内容によって将来のADRとNOIを押し上げる可能性を持つ。会計上は資産計上されて損益計算書を直撃しないため、営業利益や分配金の水準を見ているだけでは存在に気づきにくい。だがキャッシュフローからは確実に出ていく。

ジャパン・ホテル・リート投資法人（8985）は、この第三層を3つに区分して開示している。資本的支出Ⅰは「建物の資産価値を維持する上で必要な建物設備・施設の更新工事」、Ⅱは「建物の躯体や設備に関わらないが、運営上必要な什器・備品・設備」、Ⅲは「ホテルの競争力向上を目的とした客室改装等の戦略的資本的支出」だ（2025年12月期決算短信）。同じ「Capex」という一語で括られるが、Ⅰは資産価値を保つための必須支出、Ⅲは収益を伸ばすための攻めの投資であり、投資判断上はまったく別物として扱う必要がある。

いちごホテルリート投資法人（3463）も同じ二分法を採る。同法人はネストホテル札幌大通の改装計画を「バリューアップ工事 約735百万円」と「計画に基づくLCC工事 約1,065百万円」に分けて開示した（2026年1月期 資産運用報告）。LCCはライフサイクルコスト、すなわち維持側の工事である。そして投資効果として示された「バリューアップに係るROI 20.9%」は、維持側の1,065百万円を含まない735百万円に対する数字だ。維持と成長を混ぜて回収年数を計算すると、投資効率を大きく取り違えることになる。

6REITの再投資実額 — 直近12ヶ月で総額230億円

各REITは決算期がばらばらである。ジャパン・ホテル・リートは1〜12月の年次決算、インヴィンシブル投資法人（8963）は1〜6月と7〜12月の半期決算、いちごホテルリートは1月期・7月期、日本ホテル＆レジデンシャル投資法人（3472）は5月期・11月期、森トラストリート投資法人（8961）は2月期・8月期だ。そこで半期決算のREITについては直近2期を合算し、すべて12ヶ月ベースに揃えた。2025年8月13日に上場した霞ヶ関ホテルリート投資法人（401A）は1月期・7月期で、上場後の第1期（2025年8月14日〜2026年1月31日、約5.5か月）と第2期（2026年2月1日〜7月31日）を合算した11.5か月分を参照する。

6社を並べて最初に目を引くのは、再投資倍率が0.09倍から1.43倍まで開いている点である。減価償却費はその期に費消された建物価値の会計的な表現だから、倍率1.0倍は「減った分だけ戻している」状態を意味する。ジャパン・ホテル・リートの1.43倍は、減価分を上回る額を建物に戻していることになる。同法人は2025年12月期に沖縄ハーバービューホテルの全館改装（3,203百万円）とラ・ジェント・ステイ札幌大通の客室改装（635百万円）を実施しており、維持を超えた競争力強化の投資が上乗せされた結果だ。

一方で日本ホテル＆レジデンシャルの0.29倍は、同法人のポートフォリオが若く、かつ拡大局面にあることの裏返しである。同法人は2026年5月期に「アパホテル〈なんば北 心斎橋駅前〉」他7物件を20,232百万円で取得し、保有物件数を31物件・取得価格68,991百万円まで伸ばした。新しく取得した建物は当面まとまった更新工事を必要としないため、再投資の必要額が構造的に小さい。将来に向けた再投資の余地を温存しているとも読める。上場後11.5か月分で0.09倍の霞ヶ関ホテルリートも同じ構図で、2025年8月の上場時に取得した15物件（726室・取得価格49,210百万円）に対する資本的支出は45百万円にとどまる。同法人自身も第1期決算説明資料で、築浅のため大規模な資本的支出が数年以内に発生する可能性は低いと説明している。

1室あたりに正規化する — 取得単価が高い物件ほど再投資額も大きい

REITごとに保有規模がまったく違うため、総額の比較には意味がない。1室あたりに割り戻すと、ポートフォリオの性格が浮かび上がる。分母にはREIT保有関係マスター（2026年10月3日時点、国内外300物件）の総客室数を使った。

1室あたり取得単価と再投資額はおおむね同じ方向に動く。取得単価43.0百万円のジャパン・ホテル・リートが年636千円、16.1百万円のいちごホテルリートが年271千円。1室あたりの資産が大きいほど、その資産を維持するために必要な工事の絶対額も大きくなる、という素直な関係である。取得単価67.8百万円で年62千円の霞ヶ関ホテルリートは例外だが、同法人は2025年8月の上場時に取得した15物件で構成され、上場後11.5か月分の資本的支出が45百万円にとどまる取得直後のポートフォリオである。ただし取得単価に対する比率で見ると、ジャパン・ホテル・リート1.48%、いちごホテルリート1.68%、インヴィンシブル1.70%と、むしろ狭いレンジに収まる。フルサービス型でも宿泊主体型でも、取得価格のおおむね1.5〜1.7%が毎年建物に戻されている——これが直近12ヶ月に観測された相場である。

Capexは一枚岩ではない — 維持が63%、成長が29%

ジャパン・ホテル・リートの2026年12月期（第27期）予想を分解すると、資本的支出の内訳がはっきり見える。総額12,907百万円のうち、建物の資産価値を維持するⅠが8,080百万円（62.6%）、什器・備品のⅡが1,097百万円（8.5%）、ホテルの競争力向上を狙う戦略的なⅢが3,728百万円（28.9%）だ。この数字は2026年2月25日公表の決算短信と、2026年7月17日公表の運用状況予想の修正いずれにおいても変わっていない。

大規模修繕の実像① — ヒルトン東京お台場、108億円で1室23.8百万円を投じる

いま国内ホテルREITで進行している最大級の再投資が、ジャパン・ホテル・リートが保有するヒルトン東京お台場（453室、取得価格62,400百万円）の全館改装である。2026年1月22日の適時開示「ヒルトン東京お台場 改装工事に関するお知らせ」で、計画の全容が数字とともに開示された。

この案件が示唆するものは3つある。第一に、全館改装の単価は1室あたり2,000万円台に乗るという水準感だ。取得価格62,400百万円に対して108億円は17.3%にあたり、通常年の再投資率1.5〜1.7%の10年分を2年で一気に投じる計算になる。第二に、維持と成長がほぼ半々である点。CAPEX Ⅰ 57億円は建物の資産価値を保つための支出であり、これ自体は収益を生まない。ADR引き上げに直結するのはCAPEX Ⅲの51億円の方だ。にもかかわらず全体で13.9%の増分NOI利回りが見込めるのは、維持工事の多くが繰り延べられてきた分を含んでいるためと考えられる。同法人は開示のなかで、2019年の取得時に全館改装を計画していたが新型コロナウイルスの影響で延期していたと説明している。

第三に、改装期間中の減収を分配金から切り離す仕組みが用意されている点だ。改装期間中は売り止めが発生し、変動賃料が剥落する。同法人はこれに対して一時差異等調整積立金（負ののれん）1,859百万円を充当することで、2026年12月期の分配金への影響を排除する方針を示した。大規模改装を実行できるかどうかは、工事費を調達できるかだけでなく、工事期間の減収を吸収するバッファを持っているかで決まる。REIT以外の担い手がこの資金をどう賄っているかは、地銀主導「小規模連続開発・改装ファンド」の構造分析が資金供給の側から扱っている。

改装の中身も開示されている。全客室の内装・デザインを刷新したうえでエグゼクティブルームを増室しルームミックスを最適化、エグゼクティブラウンジはレインボーブリッジと東京湾を一望できる位置へ移転・拡張しライブキッチンを備えた高付加価値ラウンジへ、大宴会場には国際会議や企業イベント等のMICE需要獲得を目的に国内ホテル最大級となる常設LEDスクリーンを導入する。客室単価だけでなく宴会・ラウンジという複数の収益ラインに同時に手を入れる設計になっている。

大規模修繕の実像② — 121室のリブランドは18億円、ROI 20.9%

もう一つ、規模はまったく違うが投資効率の開示が精緻な案件がある。いちごホテルリートが保有するネストホテル札幌大通（121室）を「ネストホテルalt札幌大通」へリブランドする計画だ。工事期間は2026年3月から8月、2026年9月のリニューアルオープンを予定している。

再投資は平準化しない — 半期ごとに5倍動く

いちごホテルリートの期別推移は、ホテルの再投資が「毎年同じ額を積む」ものではないことをよく示している。2024年1月期の149百万円から2026年1月期の739百万円まで5倍近く増え、さらに2027年1月期の予想は3,687百万円だ。減価償却費が463百万円から589百万円へと緩やかにしか動かないのと対照的である。

2027年1月期の3,687百万円は、直近12ヶ月実績1,186百万円の3.1倍にあたる。2026年7月期予想664百万円と合わせた12ヶ月では4,351百万円となり、1室あたりに直すと年996千円で、これは本稿で観測したどの実績値よりも大きい。投資家がフィージビリティを組むとき、再投資を「毎年一定額」として置くと、改装年に想定外のキャッシュアウトが立ち上がる。5〜7年に一度まとまった山が来る前提で、平時に山を織り込んでおく設計が要る。その山をいつ置くべきかは築年数と評価の関係からも読み取れ、開業10年の宿はいま — 2016年コホートで測る改装の効きどきで詳しく分析している。

この平準化の仕組みを制度として持っているのが森トラストリートである。同法人は「中長期的な資本的支出に備え、ポートフォリオ全体の減価償却費と修繕計画を考慮して」修繕積立金を積み立てており、期首残高2,000百万円を5期連続で維持している。各期の積立額は2024年2月期336百万円、2024年8月期380百万円、2025年2月期355百万円、2025年8月期520百万円、2026年2月期569百万円と推移し、同額を取り崩して工事に充てる運用だ。常時2,000百万円のバッファを置いたまま、その年の工事額を積んでは崩すという設計になっている。

2025〜2027年に進行する主要な再投資案件

IR開示から拾えた主要工事を地図に落とすと、再投資が都心の大型フルサービスホテルとリゾート地の老朽物件に偏っていることが見て取れる。円の大きさは工事金額に対応する。

工事費の相場が動いた — 宿泊業用建築は10年で坪単価2.1倍

再投資額が膨らんでいる背景には、工事そのものの単価上昇がある。国土交通省「建築物着工統計」から宿泊業用建築（全国・建築主計）の工事費予定額を床面積で割ると、坪単価は2015年の91.8万円から2024年の195.5万円へ、10年で2.13倍になった。2022年の138.6万円からの2年でも41%上がっている。

この単価上昇は再投資の側から見ると二面性がある。一方では、同じ工事内容を実行するために必要な金額が増える。ジャパン・ホテル・リートの2026年12月期予想が実績比34.8%増となっているのは、案件の規模だけでなく単価の効果も含んでいると考えるのが自然だ。他方で、建築費の高騰は新規供給そのものを抑える。ジャパン・ホテル・リートはヒルトン東京お台場の改装決定にあたり、「建築費の高騰や人手不足により、特にフルサービスホテルの新規供給は限定的で、既存ホテルの相対的優位性が高まっています」と説明している。工事費が上がるほど、既存物件を磨き直す投資の相対的な合理性が高まるという構図だ。新築と改装のどちらが有利になるかの分岐点については、建設費高騰時代の新セオリー：改装投資が新築を凌駕する境界線が投資単価の側から検証している。

表面NOI利回りとNCF利回りの距離 — 最大2.49ポイント

ここまでの数字を投資判断の言語に翻訳する。1室4,000万円で取得し、NOI利回り5.0%（1室あたり年200万円のNOI）が見込める物件を想定し、年間の資本的支出だけを本稿で観測したレンジで動かすと、NCF利回りは次のように変化する。

よくある質問