ホテル1棟ファンドの想定利回り4.2%→10.0% — 不特法327事業者を全数集計

既刊との線引き — 上場REITでも私募REITでもST（デジタル証券）でもない、国土交通省所管の第4の器

宿泊アセットへの資金経路について、当媒体はこれまで上場J-REITの取得動向、私募REITの保有構成、地方銀行主導のファンド、そして金融商品取引法上のデジタル証券（不動産ST）を個別に扱ってきた。本稿が主題にするのはそのいずれでもない。不動産特定共同事業法（不特法）は1994年制定・国土交通省所管の法律で、複数の投資家から出資を集めて現物不動産を運用し、収益を分配する事業を許可制で規律する。金融商品取引法ではなく宅地建物取引業法の系譜に属し、監督官庁も、必要な許可も、投資家保護の設計も、他の3経路とは別体系にある。

実務上の差はスキームの組み方に出る。不動産STは電子記録移転有価証券表示権利等として金商法の枠内で発行され、第二種金融商品取引業や信託受益権の器を要する。一方の不特法は、事業者自身が売主・運用者として現物不動産を保有する第1号事業か、特例事業者（SPC）を立てて業務を受託する第3号・第4号事業かを選べる。前者は事業者のバランスシート上に不動産が乗り、後者は倒産隔離が効く。J-REITの取得や地銀主導ファンドが届かない数億円規模の1棟ホテルに、個人の小口資金が直接届く経路として機能しているのは、この不特法の枠組みである。

327社を数える — 許可区分別に見ると、ホテル1棟を扱える器は極端に少ない

国土交通省が公表する事業者一覧（2026年7月31日現在）を1行ずつ集計した結果が下表である。許可事業者277社のうち、金融庁長官・国土交通大臣許可が96社、国土交通大臣許可が1社、都道府県知事許可が180社。事業種別では第1号事業（自ら不動産取引を行い出資を受ける）が219社と最多で、第3号事業（特例事業者から業務を受託）は76社、第4号事業（特例事業者の契約締結を代理・媒介）は72社にとどまる。

ここで注目すべきは第3号事業と電子取引業務の重なりである。ホテル1棟を対象とする案件は取得価格が数億円から数十億円に達し、事業者の自己勘定に不動産を載せる第1号事業だけで積み上げるには自己資本の負担が大きい。特例事業者（SPC）を立てて倒産隔離を効かせ、なおかつ個人投資家からオンラインで小口の出資を集める——この組み合わせを制度上フルに使えるのが、277社中わずか17社にとどまる。宿泊アセットのファンド組成を検討する事業者にとって、これは「競合が少ない」という意味であると同時に、「そこまで許可を積み上げないと大型案件の器にならない」という参入コストの実像でもある。

累計推移を見ると、2017年の法改正で小規模不動産特定共同事業と電子取引業務が創設された翌々年、2019年に新規許可が31社と単年で最も多くなった。以降も年20〜30社のペースで積み上がり、2015年末の58社から2026年7月末の277社へと4.8倍になっている。電子取引業務に対応する事業者は同期間に10社から121社へ12.1倍に増えており、増加の主軸がオンライン募集にあることがわかる。

地理の偏り — 事業者の56.6%が東京都、20県はゼロ

本店所在地で集計すると、327社のうち185社（56.6%）が東京都に集中する。大阪府40社、神奈川県27社、愛知県14社、福岡県13社が続き、上位5都府県で279社（85.3%）を占める。逆に、許可事業者・小規模登録事業者のいずれも1社も存在しない県が20県ある。青森・秋田・山形・群馬・富山・福井・山梨・長野・岐阜・三重・奈良・鳥取・島根・岡山・愛媛・高知・佐賀・熊本・宮崎・鹿児島の各県である。

この偏りは、宿泊アセットの立地とほぼ逆向きである。温泉旅館・リゾート・地方の1棟ホテルは、むしろ事業者ゼロの県に厚く分布する。ファンドの器は東京にあり、対象資産は地方にある——という構図になる。実際、地方の宿泊施設を対象にする案件は、東京・大阪・福岡に本店を置く事業者が組成主体となる例が多い。ファンド組成側から見れば、地方案件のソーシングは自社商圏の外に出る作業になり、現地の運営者・地銀・宅建業者との連携がそのまま案件供給力になる。

実際の宿泊アセット案件 — 8年で想定利回りは4.2%から10.0%まで開いた

次に、実際に組成された宿泊アセットの案件を各事業者の公表情報から拾う。下表は、募集開始が公表されている主要案件を時系列で並べたものである。金額・利回り・期間はいずれも各事業者が募集時に公表した値をそのまま引用している。

2018年の浅草案件が4.2%、2019年の南房総案件が5.0%だったのに対し、2025年以降は6.0%が事実上の下限になり、福岡・博多の1棟案件は10.0%、大阪・北船場の168室案件は7.4%が提示されている。8年で想定利回りの提示レンジは倍以上に開いた。背景には金利環境の変化、建築費と取得価格の上昇、そして次節で見る宿泊マーケット自体の変動幅の拡大がある。取得諸費用を織り込んだ実質利回りで見れば、提示された想定利回りとの間にはさらに差が生じる点にも留意が必要である。

投資家1人あたりの入口も事業者ごとに設計が分かれる。クリアルは1万円から、COZUCHIは短期運用型が1万円・中長期運用型が1口1万円で10口以上（＝10万円）から、九州・アジア・ファンディングのKAF2号は1口10万円から、小規模事業者のハロー! RENOVATIONは1口5万円・最大20口（＝100万円）までとなっている。小規模事業者は法令上、1事業あたりの募集総額1億円・投資家1人あたり100万円という上限が課されるため、ホテル1棟の取得を単独で賄うことはできない。地域の小さな宿の再生案件が小規模登録で、数十億円の1棟案件が大臣許可＋第3号事業に寄るのは、この上限設計の帰結である。

36億円が3時間37分で埋まる — 資金の出し手側の需要は器の供給を上回っている

組成側にとって重要なのは、この経路にどれだけの資金厚みがあるかである。LAETOLIが2023年3月15日に募集を開始した京都の72億円ファンドは、同社にとってそれまで最大だった「代々木公園 事業用地」ファンド（36億円）の2倍の規模にあたる。その代々木公園ファンドは2022年5月5日の募集開始から3時間37分で満額に達しており、京都ファンドでも同じ3時間37分を区切りとした募集開始時キャンペーンが組まれた。クリアルの大阪北船場ホテル（34.2億円）も成立下限25.0億円に対して募集金額まで到達し、2026年7月15日に募集を終了している。

宿泊アセットに限らない全体像として、上場ホテルREIT7投資法人が保有する物件は302件（保有関係マスター 2026年8月24日時点）にのぼり、うち取得価格が把握できる6投資法人・287物件の取得価格合計は約1兆7,909億円である。不特法経由で宿泊アセットに入っている金額は、個別案件を積み上げても数百億円のオーダーにとどまり、REITと比べれば桁が2つ違う。しかし、REITが取得対象としにくい10〜40億円規模の1棟ホテル、あるいは客室数30室台の小規模案件については、不特法が事実上ほぼ唯一のエクイティ調達経路になっている。表2の赤坂31室・鎌倉36室という規模感は、上場REITのポートフォリオ組入れ基準からは外れやすいレンジである。そもそもの受け皿となる市場規模については、全国2.83兆円の宿泊売上プールを都道府県別に分解した分析が、資金がどのエリアに向かい得るかの土台を示している。

利回りの差は市場の差 — 大阪の推定成約ADRは前年同月比−34.3%

提示利回りの水準差は、対象エリアの宿泊マーケットの動きと重ねると読み解ける。メトロエンジンリサーチで、各ファンドの対象エリアの推定成約ADRを月次で追跡した結果が下表である。

大阪市中央区の推定成約ADRは2025年10月に¥16,500でピークをつけたのち、2026年6月に¥9,300、7月に¥9,800まで水準を下げている。前年同月比では6月が−35.8%、7月が−34.3%。一方で需要量そのものが縮んでいるわけではない。同エリアを含む大阪府の2026年7月の推定OCC（OTA掲載在庫ベース）は86.5%（対象698施設・110,295室）と高い水準を保っており、動いているのは客室単価である。クリアルは大阪北船場ホテルの募集資料において、大阪・関西万博閉幕に伴う宿泊・観光需要の反動減と訪日需要の一時的な縮小を織り込んだ収支計画である旨を明示しており、7.4%という提示水準は、この単価変動リスクを引き受ける対価として設計されていると読める。

比較として上場REITの数値を置くと、インヴィンシブル投資法人が公表した2026年7月の国内ホテル101物件の実績は、稼働率86.3%（2026年7月時点・国内ホテル101物件ベース、前年同月84.5%）、ADR ¥15,100（前年同月 ¥15,257、−1.0%）、RevPAR ¥13,039（+1.2%）である。全国・多物件に分散したポートフォリオでは前年並みに着地する一方、大阪の1エリアに絞れば単価が3割動く。エリアと物件を1つに特定して小口化する不特法ファンドは、この分散の効かなさをそのまま利回りに載せている、という構造になる。

1口10万円あたりの想定分配総額 — 公表値だけで組む3シナリオと2軸グリッド

ここまでで拾った想定利回り（年4.2〜10.0%）と想定運用期間（12〜36ヶ月）は、いずれも表2に並べた各事業者の公表値である。この2つだけを動かして、1口10万円を投じた場合の想定分配総額（税引前・単利）がどう変わるかを整理する。当社が新たに置いた前提は無く、算式は「10万円 × 想定利回り × 運用期間（月）÷ 12」の単利計算のみである。元本毀損・運用期間の延長・早期償還・税および手数料は織り込んでいない。

出典：表2の各事業者公表値よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成（想定利回りの記載がある7案件を母集団とした）。運用期間は8案件中の最頻値である24ヶ月に固定している。

出典：表2の各事業者公表値よりメトロエンジンリサーチ＆コンサルティング作成。網掛けのセルは、その利回り×期間の組み合わせが実際に募集された案件に対応する（6セル／表2の8案件のうち利回り・期間の双方が公表されている6件）。

読み方は単純で、同じ1口10万円でも、博多住吉の年10.0%×12ヶ月（¥10,000）と南房総の年5.0%×24ヶ月（¥10,000）は想定分配総額が並ぶ。利回りの高さは期間の短さと引き換えになりうるという意味であり、年率の数字だけを横並びにしても投じた資金がどれだけ拘束されるかは見えない。逆に、赤坂・鎌倉の年6.0%×36ヶ月（¥18,000）と大阪北船場の年7.4%×36ヶ月（¥22,200）は、同じ36ヶ月の拘束で¥4,200の差がつく。この差の中身が、前節で見た対象エリアの単価変動リスク——大阪市中央区の推定成約ADR前年同月比−34.3%——である。組成側から見れば、提示利回りの上乗せ幅がエリアのボラティリティに見合っているかを、この2軸のどこに自案件が乗るかで説明できることになる。

組成側への示唆 — 器の希少性・地理の空白・単価変動の3点

集計方法と出典

事業者数の集計は、国土交通省が公表する「不動産特定共同事業者許可一覧」「小規模不動産特定共同事業者登録一覧」「適格特例投資家限定事業者届出一覧」「適格特例投資家届出一覧」（いずれも2026年7月31日現在）の全行を1件ずつ数えたものである。事業種別（第1号〜第4号）と電子取引業務の有無は同一覧の該当欄の記載に基づき、1社が複数の号を保有する場合は各号に重複計上した。本店所在地は同一覧の「本店又は主たる事務所の所在地」から都道府県を判定している。

許可取得年の推移は、2026年7月31日時点で有効な許可の取得年月日を年別に集計したもので、過去に許可を返上・廃業した事業者は含まれない。したがって過年度の実在事業者数を復元するものではなく、現存する許可がいつ取得されたかの分布として読む必要がある。ファンド案件の金額・利回り・期間は各事業者が募集時に公表した値をそのまま引用しており、当社が独自に算出したものではない。宿泊マーケットの数値は、メトロエンジンリサーチが追跡する国内約168,000施設のうち、OTA上で稼働が確認できる約27,000施設・約126万室を母集団としている。

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